最新消息
最新消息| 建筑材料行業投資策略:消費估值業績雙升,周期景氣筑底反彈 | 2023-01-31 |
| 文章来源：由「百度新聞」平台非商業用途取用"https://new.qq.com/rain/a/20221212A027TL00" （報告出品方：中信建投證券）一、2022年行情回顧：板塊走勢先抑后揚，持倉空間有待提升截止2022年12月2日，建材指數年初至今漲幅為-21.41%，落后上證綜指8.13個百分點；漲幅位于29個板塊第27位，在各行業中排名居后。年初至今，建材行業整體行情波動較大，7月后由于中報業績表現較差，板塊與上證指數差值持續擴大；而十月中旬后，地產利好政策頻出，板塊收益快速回升。各細分板塊2022年至今漲跌幅排序如下：玻璃＞玻纖＞水泥＞陶瓷。2022年至今，受細分板塊光伏玻璃支撐，玻璃指數表現相對突出；玻纖水泥走勢與板塊接近；陶瓷板塊因地產需求下行以及房企風險壓制，年初至今表現不佳，四季度伴隨政策持續推出，跌幅顯著收窄。漲幅居前個股集中在新材料及資本運作相關領域，傳統龍頭跌幅明顯。2022年初至今漲幅前十家公司包括坤彩科技（2022年鈦白粉產能落地）、國統股份（新型城鎮化+大額風電塔筒訂單）、北玻股份（建筑節能板塊+TCO鍍膜技術）、中復神鷹（碳纖維龍頭企業+西寧萬噸產能逐期釋放）、友邦吊頂（吊頂行業龍頭企業）、瑞泰科技（國企背景的耐火材料企業）、祁連山（資產置換轉型工程設計咨詢業務）、寧夏建材（資產重組收購中建信息）、青松建化（新疆水泥龍頭企業）、紅墻股份（減水劑行業領先企業+環氧乙烷項目開工）；跌幅前十家包括環球新材國際、旭杰科技、遠大住工、筑友智造科技、堅朗五金、帝歐家居、洛陽玻璃、天山股份、福萊特、旗濱集團。三季末建材行業公募持倉占比近6年最低，有望重新再回高點。我們選取公募基金前十大重倉股票作為分析樣本，2022年三季度公募建材行業持倉占比為0.91%，較上季度下降0.36個百分點，較去年同期下降0.22個百分點，持倉占比創6年新低。板塊歷史持倉占比高點為1.8%，分別為2017Q4（地產投資加速預期）和2020Q1（基建地產復蘇預期）。隨著地產和基建利好政策推出，板塊預期整體走高，持倉占比有待底部回升。龍頭持倉占比偏低，板塊啟動其股價彈性更大。根據公募基金三季報披露，我們統計共有41家建材個股進入公募前十大持倉名單。其中持倉總市值最大且持有基金數量最多的為福耀玻璃，共有114只基金持有，持倉市值52.14億元，環比下降14.05%。鴻路鋼構、東方雨虹持股總市值分別排名2、3。二、2023年投資主線一：消費建材強勢復蘇2.1地產政策密集出臺，竣工需求有望回升2022年地產投資和開工端承壓明顯，增速處于歷史低位。根據統計局數據顯示，自2022年以來，房屋新開工面積累計同比增速逐漸下滑，1-10月房屋新開工面積同比下降22.30%至11.12億平米。地產拿地強度大幅收縮，使得土地購置面積增速下滑至歷史低位，未來一段時間房屋新開工面積預計仍將維持下滑態勢。2022年1-10月房地產開發投資完成額同比下降8.80%至11.39億元，10月單月降幅環比收窄。在此背景下，地產政策不斷出臺，需求端放松先于供給端。房地產市場供需兩端偏弱，國家在“房住不炒”框架下出臺了一攬子地產支持政策，需求端政策集中于部分城市放松限購條件、房貸利率下調等，供給端政策集中表現為房企信貸融資、債券融資以及股權融資“三支箭”，側重于“保交樓、保民生”相關的房地產項目。1）需求端：限購、限貸、限售條件逐步放松，近50城發布超百條限購優化政策。2022年5月15日央行、銀保監會發布《關于調整差別化住房信貸政策有關問題的通知》，此政策為2017年以來首次出臺全國性放松政策，后續國家層面的需求刺激政策不斷出臺，包括提出階段性放寬首套房貸款利率下限、階段性對居民換購住房繳納的個人所得稅予以退稅優惠、下調首套公積金貸款利率多項措施。在頂層政策引導下，各地因城施策支持購房需求，放寬或優化限購、限貸、限售條件，覆蓋范圍包括一線城市非主城區、強二線城市以及三四線城市，據中指研究院不完全統計，截至11月底，已有近50城發布超百條限購優化政策，其中，放松限購的省會城市達到16個。從短期來看，盡管房屋購置仍受居民收入信心、購房意愿等因素的影響，但在需求政策不斷優化刺激下，購房環境已較大程度放松，后續有望實現較快反彈。2）供給端：“三箭齊發”恢復房企融資，保交樓資金更為充分。①融資環境改善：2022年11月以來信貸融資、債券融資、股權融資“三支箭”陸續落地，其中第三只箭是2016年以來首次恢復A股上市房企股權融資，其中允許上市房企非公開方式再融資，引導募集集資金用于政策支持的房地產業務，包括與“保交樓、保民生”相關的房地產項目。②保交樓確定性更高：自2022年7月28日中央政治局會議首提“保交樓”以來，國務院多次召開會議，強調支持剛性和改善性住房需求，靈活運用階段性信貸政策和保交樓專項借款，2022年11月21日，中國人民銀行宣布將在前期推出的“保交樓”專項借款的基礎上，人民銀行將面向6家商業銀行推出2000億元“保交樓”貸款支持計劃。在上述政策推動下，竣工端率先修復，未來2-3年竣工規模有望重回常態值。2022年1-10月房屋竣工面積同比下降18.70%，降幅低于開工端，且在8月后逐漸收窄。長期來看，2017-2019年開竣工增速呈現“剪刀差”，而從2021Q2開始，“剪刀差”出現反轉并呈現擴大態勢，竣工壓力預計將在未來2~3年逐步釋放。預計2023年房地產竣工增速回正，地產后周期建材產品將明顯受益。一般新開工指標領先于竣工指標兩年左右，我們定義前置兩年的新開工面積為理論竣工面積，統計局公布當期竣工面積為統計竣工面積。通過計算2005年-2021年的比值可以發現，2005年-2011年間，統計竣工面積理論竣工面積基本維持在80%-100%之間，兩者擬合關系較好；從2012年開始，該比值出現驟降，由2011年的79.78%降至60.76%，且后續7年內基本維持在50%-60%區間中；從2019年開始，該比例進入下行區間，2020年、2021年該比值分別為43.57%、44.64%，主要原因在于近三年資金鏈緊張以及各地管控措施，地產商交付能力下降。在今年前10個月數據基礎上，我們預計2022全年竣工面積同比下降15%，降幅持續收窄，統計竣工面積理論竣工面積比值為37.95%。在上述假設下，我們預計2023年竣工面積將有所回升，假設統計竣工面積理論竣工面積比例存在悲觀、中性、樂觀三種情況，中性假設為：2023年該比例回升至2020年、2021年的平均值水平44.11%；樂觀假設：2023年該比值加速回升，回升至2019-2021年平均值水平47.31%；悲觀假設：2023年該比值仍維持2022年預計水平37.95%。由此我們可以得到，在樂觀中性悲觀情況下，2023年竣工面積分別為94097.25、87732.61、75480.67萬平，同比增速分別為9.16%、1.78%、-12.44%。綜上，在竣工政策支持明顯、消費場景修復背景下，預計2023年竣工端消費建材需求將快速復蘇。2.2原材料價格呈下降趨勢，盈利能力加速修復原材料成本為消費建材的主要成本，直接材料占比超過50%。原材料成本為影響消費建材企業盈利能力的重要因素，我們選取東方雨虹、三棵樹、偉星新材、堅朗五金、箭牌家居、北新建材來代表防水材料、建筑涂料、塑料管材、建筑五金、衛生陶瓷、石膏板各子版塊的總體情況，通過數據可以看出，各子版塊直接材料占比均超過50%，防水材料、建筑涂料、建筑五金原材料占比則超過80%；細分來看，各子版塊對應主要原材料為瀝青、乳液、PVCPPR、鋼材、泥砂原材料+金屬材料、護面紙，且單一原材料占比相對較高，因此原材料價格變動將直接影響企業盈利能力。2022年以來，丙烯酸乳液、PVCPPR價格下降明顯，瀝青、不銹鋼仍處于較高位置。2021年，各類原材料受大宗商品影響價格明顯上漲，進而對消費建材行業盈利能力形成壓制。進入2022年，多數原材料價格呈下降趨勢，截至2022年12月2日，丙烯酸乳液由10600元噸降至8350元噸，同比下降21.23%；PVC、PPR分別同比下降36.93%、14.63%；而瀝青、不銹鋼仍處于價格高位，但漲幅已有所收窄，SBS瀝青同比增長18.42%，不銹鋼同比下降1.11%。預計后續原材料價格有望企穩或繼續回落，進而使得消費建材企業毛利率持續修復。歸母凈利潤增速先于營收增速回升，盈利能力加速改善。從2022年單季度來看，Q3歸母凈利潤同比增速自2022Q1筑底后持續反彈，東方雨虹、三棵樹、偉星新材、堅朗五金Q3歸母凈利潤同比增速分別環比上升8.04pct、489.65pct、30.17pct、26.29pct，歸母凈利潤增速回升明顯快于營業收入。從毛利率來看，原材料價格下降使得三棵樹、偉星新材毛利率回升明顯，而東方雨虹由于瀝青價格仍相對處于高位，毛利率修復較為緩慢；從凈利率來看，在龍頭企業較強的人員調整以及費用管控能力下，單季度凈利率均呈現環比上升態勢。預計2023年在下游房地產需求有所回暖、原材料價格企穩或回落情況下，龍頭企業規模效應將愈發明顯，盈利能力有望加速改善。2.3集中度提升迎來又一窗口期，龍頭企業優勢明顯行業格局優化邏輯發生轉變，龍頭企業份額加速提升。近年來消費建材行業集中度呈現逐漸提升的趨勢，但邏輯發生變化；2015-2020年，多數消費建材企業通過布局大B地產渠道實現加速成長，而2021年以來，原材料上漲及下游需求低迷雙重擠壓企業生存空間，中小企業退出為龍頭留出市場，優勝劣汰成為行業變革的主題。我們看到防水、建筑涂料提升較為明顯，2021年防水CR3提升4.59pct至27.02%，建筑涂料CR5提升9.01pct至28.81%。未來龍頭企業將保持較強韌性，穩固自身優勢同時打造多成長曲線，后續行業集中度提升仍有較大空間。東方雨虹：渠道下沉與產品多元化并行，新規落地放大龍頭優勢1）B端渠道變革下沉，優先C端把握發展新動力。面對此輪地產端需求下行，公司鑒機識變，發展非房業務工程客戶，在B端開展新一輪渠道變革。面對非房業務的長尾市場，公司以一體化公司為抓手，大力發展低能級城市細分領域合伙人，深耕渠道下沉，搶占空白市場。在C端，公司依托民建集團（防水、基輔材）、德愛威零售（涂料）以及雨虹修繕（修繕施工）三大業務板塊，大力推廣零售業務。在大B端地產周期下行的行業背景下，C端市場的不斷拓展成為公司業績的重要支撐點。2）多元化發展培育新動能，有望進一步打開公司成長天花板。目前除防水主業外，公司已將建筑涂料、特種砂漿、建筑粉料、節能保溫、建筑修繕等產品納入產品體系，同時為加強上下游產業鏈協同，積極布局非織造布、特種薄膜、VAE乳液、VAEP膠粉等上游產業，提升供應鏈抗風險能力，擴寬公司業務、產品領域，積累更多的技術儲備與產品研發經驗。2022年7月，公司自研的高性能EVA光伏封裝膠膜試制成功，標志著公司特種薄膜業務板塊在光伏材料領域的延伸正式開始。而在新業務領域，公司旗下虹昇（北京）新能源科技有限公司致力于成為分布式光伏的專業產品系統配套、EPC及運維系統服務商，目前屋頂光伏電站項目總裝機容量約54.7兆瓦，年均發電量約5621萬度。3）防水新規落地，龍頭企業更有望受益。2022年10月24日，住建部發布《建筑與市政工程防水通用規范》（以下簡稱防水新規），防水新規的落地將使單位防水用量明顯提升，同時防水環境下限的放寬使得高品質的防水方案滲透率進一步提升，并且在新規下防水場景有所擴寬，外墻和金屬屋面對防水材料的強制要求實現從0到1的突破；除用量以外，產品品質要求的提升將帶動產品價格中樞的上移，進而提升防水企業的盈利能力。量價齊升下，防水市場空間有望擴容1.5倍。此外新規對材料品質、施工手法以及后續的項目管理能力提出更高要求，未來下游對劣質材料和中小公司接受程度更低，行業出清速度有望進一步加快，龍頭公司更有望從中受益。三棵樹：建筑涂料重涂動力充足，渠道、品牌以及多元化打造內資涂料龍頭1）新舊動能切換帶來持續增長動力，重涂市場為大勢所趨。建筑涂料行業的需求來自于新建建筑以及存量市場重涂，伴隨著新增建筑物增速下滑，存量市場逐步成為重要的補充。①剛性需求：房屋老舊是重涂的首位剛性需求；人口老齡化帶來的居住環境場所的穩定性是重涂的另一大動力；②改善性需求：墻面涂料在服務完善、產品環保的加持下，可快速實現重涂墻面或風格切換；③投資性需求：自有住房的房主以及租賃物業會通過投資自身房屋的墻面翻新來獲得更高的房屋價值或加快交易頻次。2）行業護城河逐步深化，集中度提升空間較大。我國建筑涂料行業起步時間較晚，整體呈現“大行業、小公司”的格局。2020年行業CR5僅為19.80%，2021年提升至28.81%，與國外競爭格局形成明顯差異，從國外市場來看，格局愈發集中、本土品牌成為絕對龍頭的確定性較強。從B、C兩端來看，大B端壁壘主要集中于供給的快速響應，需要布局全國的產能保證交付能力；小B端壁壘在于集中更多的優秀經銷商，需要通過產品質量、政策支持、授信額度等措施加強經銷商粘性；C端更看重門店的可觸達性、品牌影響力、產品環保性等，需要長時間精耕細作。在渠道、產品力、品牌力多重壁壘下，龍頭有望保持領先地位，集中度有望提升。3）五大競爭優勢打造護城河，有望成為國內第一大建涂企業：①渠道優勢：零售和工建雙輪驅動，打造“高度、廣度、深度”渠道體系。②產品+服務優勢：重視研發打造創新產品競爭力，“馬上住”等配套服務完善終端效果。③企業文化及品牌優勢：對外持續推進品牌建設，助力品牌向高端化、年輕化發展；對內重視企業文化建設，多項措施保障員工利益共享。④供給優勢：開啟第二輪產能擴張，優化布局持續降本。⑤橫向擴張：拓展防水和保溫節能市場，充分發揮協同效應。堅朗五金：壓力測試下行業集中度有望提升，關注公司長期核心競爭優勢1）據測算，公司當前在門窗五金領域市占率約5-6%，市占率遠低于防水、管材龍頭企業，未來存較大提升空間。公司作為五金龍頭企業，盈利能力行業領先。二季度公司僅小幅盈利，可以推測行業里中小參與者或已面臨大幅虧損。行業需求低迷以及資金壓力下，行業中小產能逐步推出，而公司銷售人員有明顯擴張，遠期市場份額有望大幅提升。長期中，關注公司5大競爭優勢：①直銷模式+渠道下沉：公司純直銷模式有利于主動把握市場需求、獲得工程類客戶與管控價格；同時公司構建了獨特的鐵三角模式，形成業務流程協同。2021年，公司銷售人員超6500人，銷售聯絡點超800個，持續向地級市和縣城市場滲透，增強營收韌性。②品類擴張：公司定位建筑配套件集成供應商，產品多達2萬余種。品類擴張使得公司具備集成供應優勢，能一站式解決客戶需求；并且能不斷新增新興品類將公司業務推向萬億級市場，促進人均效能提升。③信息化賦能：2019年堅朗云采正式上線，實現銷售渠道的技術迭代，目前云采平臺銷售額占比近40%，提高響應速度和效率。④產能+物流：公司華北基地一二期建設完成后，預計共增加建筑五金產品年產能1500萬套，能夠支持未來兩年增長。同時自建備貨倉物流配送體系，2021年國內外備貨倉達40余個，進一步保障快速供應能力。2）除上述優勢外，公司持續加大新興領域投資，完善產業布局，有利于穩固龍頭地位。8月公司與東莞市塘廈鎮政府簽訂協議，公司擬投資20億元建設堅朗智能家居及智慧安防產品制造項目。主要從事人臉識別、一鍵呼梯、語音聲控等智能家居、智慧社區，以及配套產品的研發、生產和銷售。該項目與公司總部同在塘廈鎮內，可以充分發揮總部運營職能優勢，降低管理成本；項目建設對于穩定核心骨干員工、吸引優秀人才具有積極作用。該項目建設本質上契合公司建筑配套件集成供應商的定位，并且是對全新商業模式的探索，有助于提升公司研發競爭力與品牌形象。偉星新材：零售模式彰顯韌性，同心圓業務打造第二成長曲線1）公司采用異于其他企業傳統經銷模式的扁平化經銷策略，深耕零售可在地產下行時保持韌性。公司在全國建立了完善的營銷渠道和高效的服務體系，目前已設立了30多家銷售分公司，擁有1700多名專業營銷人員，營銷網點30000多個。公司采用扁平化經銷策略，通常只保留三級以內的經銷商；有助于增強對經銷網絡的管理、控制和把握，提高經銷商和公司的毛利率，以及增強對市場變化的快速響應。在過去十年期間，PPR管材原材料最高價格相比于最低價格高約24%，而這兩個時期相比公司的毛利率僅下降了8%；2022年Q3公司實現毛利率43.31%，環比提升約4.78%。2）同心圓戰略下，凈水、防水業務成為新的增長極。①凈水業務：2019年公司進入凈水行業，定位高端，并已形成凈水業務線全品類。凈水業務定位高端，三類產品價格高于國內品牌同類型產品約50%，與PPR管材市場定位相同。目前正處于市場推廣期，過去三年年均增速超過70%。②防水業務：從品牌上看，防水與給排水管道屬性相同，均屬于隱蔽工程，品牌屬性對消費者影響極大，咖樂防水將借助偉星在水管零售中長期建立的口碑快速提升消費者認知度；從運營模式上，目前公司借助原有的渠道優勢推廣防水產品，以質監服務團隊加指定的服務相結合。2021年，防水業務增速超過80%。3）國際化步伐加速，東南亞市場開拓初顯成效。公司通過全資子公司新加坡子公司以自有資金1700萬新加坡幣收購捷流公司100%股權，并于2022年1月17日取得了捷流公司100%股權；同時公司逐步規范泰國生產基地的運營管理，加快收購新加坡捷流公司后的業務融合，依托其在東南亞市場的渠道和品牌優勢，實現捷流與泰國生產基地的協同發展。三、2023年投資主線二：周期品筑底反彈3.1玻纖：行業庫存拐點出現，靜待價格筑底回升中國是全球最大的玻纖生產國，產量占比超過65%。2012年至2019年，全球玻纖總產量由530萬噸增加至800萬噸，年均復合增長率6.06%；同期國內玻纖總產量由288萬噸增加至527萬噸，CAGR達9.02%。2021年國內玻纖產量624萬噸，同比增長15.2%。玻纖是建材行業中少有的出口產品，2021年度玻纖及其制品出口量為168.3萬噸，同比增長26.54%，出口占國內產量比例提升2.4pct至26.97%。需求端：2023年國內風電紗市場需求增量或超40萬噸，有效對沖海外需求下滑的風險。分領域來看：2022年前三季度風電裝機增速不及預期，預計全年裝機20-30GW，與前一年的招標量大幅背離。雙碳政策驅動下，積累的招標量將有效轉化成裝機量；隨著招標價格企穩回升，2023年裝機量有望修復至2021A-2022Q3平均60-70GW的招標水平。1GW風電葉片大約帶來1萬噸風電紗需求，2023年風電領域有望貢獻40萬噸增量需求。在海外經濟衰退的極端預期下，即便2023年整體玻纖出口在2021年的基礎上下滑20%，整體僅影響33.6萬噸影響，將被風電新增需求顯著對沖。而熱塑紗將長期受益于汽車輕量化，年均需求增量或達到20萬噸。在地產政策持續加碼、疫后復蘇、經濟穩增長的預期下，2023年建筑、工業、管罐、電子電器等領域需求也將具備韌性。綜上，我們判斷2023年內需+出口玻纖整體需求量將新增30萬噸以上，同比增幅4-5%。供給端：整體市場格局穩定，資金與技術壁壘驅使產能集中。1）資金投入方面，以粗紗為例，每萬噸玻璃纖維所需固定資產投入約為1億元，高模、電子、低介電等類型玻纖等投資則更為巨大。2）技術方面，玻纖企業需要掌握池窯設計、節能燃燒、玻璃配方、漏板設計與制造、表面處理、纖維成型等多項技術。根據卓創資訊和星智研究數據，世界玻纖產能集中度CR3和CR5分別為47%和64%；截至2022H1國內玻纖在產產能663.5萬噸，集中度CR3和CR5分別高達60%和71%。2023年規劃新增產能不在少數，潛在退出產能幅度大，預計凈增量有限。據卓創資訊統計，2022年新增無堿粗紗產能為巨石成都3線15萬噸，國際復材長壽F12線15萬噸，重慶三磊、邢臺金牛各10萬噸，以及九江華源、四川裕達分別6萬噸、3萬噸產能。考慮潛在的冷修技改，預計合計新增52.5萬噸。2022年中國巨石、泰山玻纖、建滔化工合計新增電子紗22萬噸，剔除冷修對電子紗價格的沖擊比粗紗更早體現。2023年規劃中的產能不少于124萬噸，但考慮到本輪玻纖價格筑底后，成本中樞較上輪周期底部明顯抬升，行業虧損面顯著擴大。疊加能耗指標趨嚴的影響，預計實際落地產能比例70%，而全年退出產能比例接近10%（約60萬噸），因此測算出凈新增產能26-27萬噸，供需整體緊平衡。行業庫存拐點出現，靜待粗紗價格筑底回升。2022年三季度末國內玻纖在產產能655萬噸，同比增加70.2萬噸，增幅12%左右；6月新增產能集中點火后行業基本不再新點火產能，3個月時間使得庫存壓力已經充分顯現；9月中國巨石和重慶國際各冷修一條產線，合計減少產能17萬噸，行業在產產能出現階段性縮減的跡象。2022年11月，國內重點區域玻纖庫存61.08萬噸，環比下降9.27%，庫存降幅較10月擴大5.45個百分點，拐點二次確認。預計粗紗價格在底部持續2-3個季度，庫存降到合理水平、虧損產能逐步出清后，在2023年二季度左右有望迎來粗紗價格全面上漲。電子紗極低庫存運行，漲價一觸即發，2023年利潤彈性極大。2023年電子紗布幾乎沒有新增產能，而新能源汽車等領域有望顯著帶動PCB板需求提升，供需錯配疊加低庫存，將促成電子布價格持續具備向上彈性。近期國內池窯電子紗市場行情暫維持穩定趨勢，各廠家主流產品G75貨源仍較緊俏，部分廠家產品結構調整后，主流電子紗產品市場需求缺口仍存。需求端來看，下游PCB市場按需采購下，支撐相對有限。而下游電子布來看，多數廠家庫存低位情況下，短期廠家存再次上調計劃。截至11月底，電子紗主流報價9000-9500元噸不等，環比基本穩定；電子布價格主流報4.0-4.2元米不等。12月2日，重慶國際電子紗報價從9000-9100元噸提升至10000元噸，漲幅達10%左右，繼11月大漲12.8%后再次迎來大漲。3.2玻璃：浮法價格近4年最低，竣工需求支撐景氣好轉浮法玻璃價格全年走弱，行業整體出現虧損。今年一季度由于疫情導致淡旺季錯亂，在下游經銷商和深加工企業補庫的推動下，玻璃價格快速上漲，最高達到2380元噸，漲幅接近20%；但隨著備貨結束，需求疲弱導致價格迅速回落至年初水平，并持續下降；今年7月起，玻璃價格跌破1700元噸，行業整體開始虧損，冷修加速，之后價格維持在1600-1700元噸低位震蕩。2022年1~11月全國玻璃現貨成交價先上升后下降，平均為1858元噸，較2021年平均水平下降26.24%。2022年12月1日，全國玻璃現貨單日成交均價為1577元噸，較去年同期水平下降24.04%。玻璃庫存近期穩定在高位，全年呈上升趨勢。年初以來，由于下游需求疲弱，玻璃庫存持續增加，今年7月底最高庫存天數接近40天；三季度起由于玻璃企業盈利壓力顯著增加，企業冷修產線大幅增加，供給端收縮，庫存有所減少，并在之后基本維持在30天左右的水平。2022年12月初，全國樣本企業總庫存7257.40萬重箱，同比上漲66.3%，庫存天數31.5天，較去年同期增加9.8天。展望2023年，我們認為玻璃行業有望實現筑底反彈，理由有以下三點：1）需求端：2018年以來，房屋新開工和竣工面積出現了明顯的背離，即使今年地產投資和新開工面積負增長的情況下，待竣工面積仍有較多的存量。今年由于疫情、房企資金等因素影響，截止10月竣工面積同比下降18.7%，考慮到保交樓政策以及房企資金緊張緩解等因素，明年竣工面積有望恢復。根據報告第二章的預測，在樂觀情景下，2023年竣工面積有望達到94097.25萬平米，同比增速為9.16%。竣工面積恢復至2019-2020年上輪周期啟動時期的水平，成為玻璃需求提升的有力支撐。2）供給端：2016年以來，產能置換政策限制了新增產能的增加，在產產能每年同比保持在5%以內的增速，與需求增速一致，過剩風險有效化解。今年竣工需求下滑使得庫存持續增加，企業盈利壓力陡增，紛紛啟動冷修，目前行業冷修38條，遠高于過去三年水平（17、19、14條），玻璃產量也出現了近五年來的首次下降，截止今年三季度末，全國玻璃產量同比下降3.2%。近期庫存穩定在高位，沒有繼續增加，表明當前基本處于供給平衡狀態，隨著施工的恢復，庫存有望下降。3）價格及利潤端：今年8月份以來，玻璃價格跌至1700元噸以下，之后價格穩定在1550-1700元噸左右，價格基本筑底。在燃料價格、純堿價格高位的背景下，目前行業整體已處于虧損狀態，企業毛利率下降至2015年來最低的水平。自供給側改革以來，行業經歷了2015-2018年、2019-2022年兩輪周期，每輪周期大約3-4年。在盈利長期承壓的情況下，今年行業冷修加速，供給收縮。我們判斷，今年冬季受制于開工淡季需求疲弱，價格短期仍難以快速上漲，隨著明年二季度開工端需求的恢復，價格有望筑底反彈。3.3水泥：基建支撐主要需求，2023年產量增速有望回正需求側：基建發力對沖地產下行，預計2023年水泥需求量同比小幅提升2022年基建投資增速維持較高水平。2020年以來，政府出臺一系列穩增長政策，加大基建投資力度來對沖經濟的下行壓力。2022年1-10月基建投資額累計達到169584.98億，同比增長11.39%。10月份基建投資額達到20458.96億元，同比增長12.79%，環比9月有所下滑，繼續維持高速增長。建筑央企訂單充裕，重點項目集中開工有望在2023年落地。固定資產新開工項目計劃投資方面，前三季度計劃總投資額累計同比增速為20.80%，高于2021年和2020年同期的3.40%和14.60%；而新開工投資指標領先基建投資大概半年時間，預計下半年基建投資的增速將維持高位。從中國建筑、中國交建、中國中鐵和中國鐵建四大建筑央企訂單來看，新簽基建合同額前三季度同比增速為10.87%，絕對值為疫情以來最高水平。從四季度來看，南方多地重大項目集中開工。基建項目加速建設，有望在2023年上半年形成實物工作量。專項債發行速度明顯加快，多省2023年提前批額度明顯增長。專項債發行進度方面，2022年1-10月專項債已累計發行39614.05億元，累計發行占全年額度比例達到108.53%，今年專項債發行進度為近幾年中最快。2022年10月10日，國家發改委發布《關于組織申報2023年地方政府專項債券項目的通知》，文件要求各地方及時做好2023年專項債項目準備工作，要按照提前下達2023年用于項目建設的專項債券分配本地區額度的3倍左右申報；同時據報道多個省份獲得的提前批額度相比2022年明顯增長。預計2023年專項債額度有望繼續保持高位，進而對基建投資進行強有力的支撐。2022年水泥需求量預計同比下滑，全年增速呈現前低后高趨勢。2022年以來，房地產行業景氣度下行，疊加疫情影響，1-10月水泥產量為17.58億噸，同比下降10.84%，降幅有所收窄；9月、10月單月水泥產量同比增速連續回正。展望后續來看，隨著南方傳統旺季到來以及基建實物工作量落地，水泥產量單月同比增速有望實現前低后高趨勢，但全年累計產量同比依舊會有所下滑。在中性假設下，預計2023年水泥產量同比增長2.26%。通過擬合過去年度地產與基建投資對水泥產量的拉動效果，我們發現該系數逐漸下滑至每億元投資帶動水泥產量0.63萬噸。基于對2022年地產、基建投資增速的中性假設，預計2022年基建投資增速回升，而地產投資增速下行，中性預期下全年水泥產量預計下滑10.26%。在基于2022年中性假設下，我們預計2023年基建投資在財政持續發力以及專項債規模提升下仍將保持較快增速，而房地產方面盡管政策支持明顯，但落實到投資存在時滯，預計房地產投資增速仍為負值，但較2022年有所收窄；綜上，在中性假設下，預計2023年水泥產量將同比提升2.26%。供給側：錯峰生產持續趨嚴，碳達峰方案出臺加速產能出清多省公布2022年-2023年錯峰生產計劃，停窯天數有所增加或處于高位。2022年多省已完成春夏季錯峰生產安排，進入采暖季后，北方多省發布2022年-2023年冬春錯峰生產安排，從停窯天數可以看出錯峰力度有所提升，河南、寧夏、新疆、陜西天數明顯增加，黑龍江、河北仍處于管控高位。在錯峰生產常態化趨勢下，水泥行業供給將有所收緊，有助于維持水泥價格。展望2023年，供給伴隨需求持續優化，水泥價格仍將高位運行，全年盈利能力前低后高。今年自9月以來，水泥價格處于小幅、連續的增長階段，進入11月后出現小幅微跌，從供給來看，自十一月開始部分地區錯峰生產啟動，在行業強制要求與自主停窯的驅動下，行業供給處于偏緊狀態，后續庫存有一定的下降空間。展望后續來看，四季度供給有一定收縮，需求在政策刺激下回暖預期提升，且四季度重大基建項目集中開工有望在2023年上半年形成實物工作量，水泥價格將呈現小幅震蕩上升趨勢。四、2023年投資主線三：關注新材料板塊機會4.1碳纖維：長景氣高成長賽道，國產替代創造絕佳投資窗口碳纖維材料性能優異，多規格產品可廣泛應用于航空航天、風電葉片等高附加值領域。碳纖維是由聚丙烯腈、瀝青基等有機纖維（原絲）在高溫環境下裂解碳化形成的碳主鏈結構高性能纖維材料，其含碳量在90%以上。碳纖維具有質輕、高強度、高模量、導電、導熱、耐腐蝕、耐疲勞、耐高溫、膨脹系數小等優異性能，是目前已大量生產的高性能纖維中具有最高的比強度和最高的比模量的纖維。碳纖維在航空航天、風電葉片、體育休閑、壓力容器、碳碳復合材料、交通建設等領域廣泛應用。需求端：風光氫持續高景氣，航空航天創造長期空間全球碳纖維市場需求穩步增長，中國碳纖維需求加速提升。根據賽奧碳纖維的數據，過去10年全球碳纖維需求量CAGR達10.37%；2021年全球碳纖維需求量同比增長10.38%至11.80萬噸，增速顯著提升7.59個百分點。同期中國市場由于應用比例基數較低，CAGR達20.97%，但由于新興行業需求快速釋放，中國市場增速處在持續上升的態勢；截至2021年中國市場需求量為6.24萬噸，同比增長27.69%，需求量全球占比首次超過50%，增速及需求規模均全球領先。預計2025年國內碳纖維需求量接近16萬噸，約占全球80%。據賽奧碳纖維預測數據，全球碳纖維市場需求量有望從2021年的11.8萬噸提升至2025年的20萬噸，4年復合增速14.10%；中國碳纖維需求量相應從2021年的6.24萬噸提升至2025年的15.92萬噸，復合增速26.4%。隨著國內碳纖維下游應用快速發展，需求量相較于全球獲得顯著的超額增速。應用領域拆分測算：2025年我國風電葉片、體育休閑、碳碳復材預計成為萬噸級碳纖維市場，需求量分別達5.89、2.75、1.64萬噸；壓力容器用碳纖維需求量有望達到8130噸，預計將逐步發展成第四個萬噸級市場。航空航天、汽車復材、建筑補強領域碳纖維需求量將分別達到4071、4570、3934噸。拆分2025年應用結構，大絲束與高端小絲束需求預計分別占比46%、30%。在風機持續降本壓力下，預計未來風電葉片將主要使用的T300級大絲束（48K及以上）；碳碳復材由于對碳纖維純度等指標要求較高，干噴濕紡工藝生產的T700及以上小絲束將構成主要材料供應。高端體育休閑、壓力容器、航空航天、建筑補強等領域半數以上需求預計為T700及以上產品，而汽車復材等工業領域預計將帶動大絲束需求。基于合理假設，我們預計國內2025年①T300級大絲束、②T300級小絲束、③T700及以上小絲束碳纖維依次面臨7.31、3.90、4.72萬噸需求，分別占比45.91%、24.47%、29.62%。供給端：國產替代正當時，高端小絲束格局長期向好日本東麗對中國斷供，疊加疫情影響海運受阻，國內碳纖維廠商迎來進口替代發展機遇。2020年底開始，東麗暫停了對華出口碳纖維業務，禁運疊加海運費高增加快了國產替代的步伐。我國碳纖維國產化率從2016年的18.41%快速提升至2021年的46.89%，2021年較2020年提升9個百分點。2021年境外進口碳纖維中有11.31%來自于日本，中國臺灣占比11.19%，美國占比6.70%。2022年以來國內碳纖維月產量突破4000噸大關，國產化率進一步提升至60-70%，逐步擺脫進口依賴。基于3點原因我們判斷國內碳纖維不會面臨嚴重產能過剩：1）產能實際落地少：未來實際落地產能仍集中在目前的優勢企業。2）產能利用率不高：國內碳纖維產能整體產能利用率不高，2019年以來產能利用率中樞64%，2021年以來中樞70%，2022年以來略有下調。3）高端、低端供需結構分化：T700級別以上的高端小絲束、低成本大絲束門檻較高，而低端小絲束過剩的概率更大。整體而言，假如不依賴進口且產能利用率為70%，預計2022年仍將面臨5816噸的供給缺口，2023年過剩8327噸，主要體現在低端產品上。預計隨著2024-2025年需求的快速提升，將逐漸供需平衡并再次出現一定的供給缺口。干噴濕紡工藝技術門檻將長期存在，高端小絲束有望持續景氣。2025年預計碳碳復材、壓力容器、航空航天、高端體育休閑、建筑補強等領域帶來的T700及以上級別碳纖維需求有望達到4.72萬噸（占比29.6%）；大絲束領域碳纖維需求有望達到7.31萬噸（占比45.9%）。考慮中復神鷹、光威復材、中簡科技3家優勢企業，即便按照100%產能利用率計算，2025年我國仍面臨3734噸高端小絲束碳纖維產能缺口，技術門檻將使得高端小絲束處于長景氣區間。考慮吉林化纖集團、上海石化2家大絲束企業，100%產能利用率下富余產能僅1196噸，在95%產能利用率下將面臨2519噸的缺口，長期中持續降本以深耕大絲束領域，仍有望供需平衡。價格研判：2023年仍存降價空間，夯實全新起點2022年下半年以來，國內碳纖維價格有所松動，T700價格相對穩固。國內碳纖維價格經過連續三年上漲后開始出現松動，截至2022年12月2日，國產T300級別12K碳纖維市場價格參考135-145元千克；國產T300級別2425K碳纖維市場價格參考130-140元千克；國產T300級別4850K碳纖維市場價格參考120-130元千克；國產T700級別12K碳纖維市場價格參考220-240元千克，較年初高點分別回落約26%、12%、15%、12%。供需+庫存+降本多重疊加，2023年碳纖維價格仍存在下降空間。1）供需：基于企業產能規劃，2023年大小絲束產能集中投放，最易出現階段性供過于求的情況。2）庫存：碳纖維過去幾乎“0庫存”，2022年3月以來庫存持續提升，截至2022年11月底已接近2000噸關口，產品屬性階段性從“新材料”變成“周期品”。11月行業產量環比下降22.11%至3361.21噸，側面反映出庫存壓力。3）降本：原料端丙烯腈價格波動式下降，帶來潛在降本機會，而產線規模化使得單位折舊下降、生產基地向西北轉移使得度電成本節省則帶來確定性降本空間。以高性能小絲束為例，理想狀態下，丙烯腈、折舊、電力分別有望帶來8元、4元、6元的單公斤降本空間。供需、庫存、降本等三重因素疊加，我們判斷2023年碳纖維存在一定降價空間，而本輪降價以后有望夯實中長期底部價格（2-3年維度），逐步迎來量、價的全新起點。4.2光伏玻璃：供需格局邊際改善，成本仍是核心競爭力需求側：硅料供給瓶頸有望解除，組件需求持續旺盛2022年新增裝機預期數次上調，未來硅料產能逐步釋放，供給瓶頸有望解除。2021年中，中國光伏行業協會（CPIA）發布預測報告預計今年的全球新增裝機在180GW-225GW之間；2022年2月底，協會上調了今年的裝機預期，保守和樂觀情景下全球新增裝機容量預計分別達到200GW和245GW、我國新增裝機容量預計分別達到75GW和90GW；2022年7月，在光伏產業鏈供應論壇上，CPIA名譽理事長表示，通過對各省裝機規劃了解，光伏市場有望開啟加速模式，并調高全國新增裝機預期為85GW-100GW。在傳統能源價格高漲的背景下，全球光伏裝機需求快速增加，硅料成為供應鏈矛盾最突出的環節。今年9月，工信部、市場監管總局、國家能源局計提約談了部分多晶硅骨干企業及行業機構，要求合理釋放已建產能，適度加快在建合規項目建設步伐，2023年多晶硅產能將逐步釋放，預計可供超過500GW組件需求，供應瓶頸有望解除，光伏新增裝機長期增長態勢確定性較強。到2025年，光伏玻璃日熔量需求將達到87486td，未來四年CAGR為24.37%。2021年由于指標下發滯后、原材料價格上漲等因素國內光伏新增裝機容量53GW，不及預期；今年隨著化石能源價格快速上漲，全球光伏裝機旺盛，推動光伏玻璃需求快速增長，2022年增速有望達到59.84%。盡管2023年起研究機構對光伏新增裝機預期恢復常態增速，但伴隨著雙玻占比的提升，光伏玻璃的需求在2023-2025年可以分別同比增加11.69%、14.98%和16.56%。在未來，光伏玻璃需求呈現結構性分化特征，大尺寸玻璃需求將快速提升。由于大尺寸、雙玻組件的市占率提升，不同類型的光伏玻璃需求顯著不同。對于傳統尺寸光伏玻璃（166mm組件玻璃），未來需求將快速減少；對于大尺寸光伏玻璃（182mm及210mm組件玻璃），未來需求將大幅提高，未來四年CAGR將達到47.95%。供給側：政策邊際收緊，企業擴產回歸理性，在建項目逐步消化聽證會政策有望收緊，引導行業健康有序發展。面對產能嚴重過剩風險，8月17日，中國建筑玻璃與工業玻璃協會組織召開了光伏壓延玻璃行業運行分析座談會，邀請工信部領導及20家光伏壓延玻璃骨干企業主要負責人參加。會議呼吁企業要高度重視潛在的產能過剩風險，按照政策要求有序開展投資建設、有序釋放產能；要站在行業全局的角度加強行業自律、開展有序市場競爭，維護行業健康發展。9月30日、10月10日、10月11日，三地工信廳公示了首批光伏玻璃聽證會通過產線情況，包括寧夏金晶科技2條1200td、國華金泰4條1200td、福萊特4條1200td、江蘇凱盛新材料1條1200td。通過首批公示結果我們判斷：（1）大企業產線能效水平高、企業實力強，通過率會更高，行業格局有望持續優化；（2）有明確光伏產業基地規劃的地區有望得到一定的政策傾斜，寧夏石嘴山、山東臨沂均是省級層面規劃的光伏產業基地，配套了全產業鏈，并且之前玻璃產線很少；（3）聽證會的公示進度已經在一定程度上拖延了投產進度。寧夏、福萊特等產線的投產時間已由上報時的2023年年中推遲到2023年年底，考慮到供給過剩市場景氣度較差，也不排除實際在2024年投產。一定程度上減緩了行業供給過剩程度，也使得企業投產更加理性。市場價格影響企業擴產節奏，企業擴產回歸理性。在價格下降時期，大部分企業點火更加謹慎，行業的擴產進度也會隨之驅緩，長期趨勢看，產能增速基本圍繞下游裝機增速波動。光伏玻璃擴產主要經歷三個階段：（1）擴產受限階段：2021年之前，受產能置換政策限制，光伏玻璃產能擴張受限，一度出現供給短缺，價格飆漲的局面。（2）無序擴產階段：2020年底置換政策取消對光伏玻璃的擴產限制，但相配套的聽證會制度還未落實，疊加高價的刺激，行業出現快速擴張，擴產增速遠超裝機增速，造成價格快速回落；（3）理性擴產階段：2022年起，光伏玻璃價格持續處于低位，行業盈利能力承壓，諸多企業延遲點火進度，部分企業取消投產計劃，疊加聽證會政策對于在建產線的把控，行業擴產回歸理性，擴產增速逐步穩定在裝機增速水平。龍頭企業具備維持市占率的能力，二梯隊企業市占率有望提升，行業格局進一步優化。我們在系列報告二中，詳細解構了龍頭企業在工藝技術、資源配套、管理能力等方面的優勢，即使在新進入企業采用相同規模的窯爐條件下，龍頭企業仍可穩定保持10%-15%的毛利率優勢，在行業承壓階段，仍具備一定的盈利能力。另一方面，龍頭企業儲備了充足的在建產線指標，具備維持市占率的能力。2021年底，兩家龍頭企業的合計市占率52.9%；到2022年三季度末，兩家龍頭企業的合計市占率仍有51.3%，目前并未發生市場擔心的競爭格局變差的局面。二梯隊企業2021年以來產能擴張加速，有望占據龍頭企業未布局地區市場（新疆、河南、福建、云南等），進一步壓縮小企業市場空間，行業整體格局有望持續優化。價格：下降空間有限，明年或存在季度性上漲機會2021年下半年以來，隨著產能的釋放，價格持續位于底部震蕩，考慮到在建產能仍需一段時間的消化，價格重現2020年高位概率不大。2021年，行業興起一輪擴產潮，主要企業紛紛制定了激進的擴產計劃。但在政策和市場因素的雙重作用下，2022年主要企業均出現了延遲投產的情況，例如行業龍頭信義和福萊特2022年分別規劃新建7條、8條產線，但截止2022年三季度，兩家企業分別各點火4條產線。截止三季度，行業在產產能約6.4萬td，但在前期激進的擴產計劃下，儲備在建產能仍有約6萬td，即使考慮落后產線的出清，仍可滿足超500GW裝機需求。因此我們判斷，行業會在較長時間處于微過剩階段，但市場調節以及政策引導將會避免行業出現大幅過剩和無序發展的情況。今年價格已處于底部，進一步下降空間有限，明年價格或存在季度性上漲機會。目前市場仍有大量百噸級窯爐在產，其生產成本高于千噸級窯爐，是目前市場價格的支撐。在天然氣價格4.5元立方米、純堿價格2750元噸、超白石英砂價格550元噸情況下，500td窯爐的生產成本約為23.6元平米（3.2mm光伏玻璃產品），對于該類產線而言，25元平米的市場價對應毛利率約10%，基本難以盈利。考慮到下游組件排產波動較大，行業短期或出現供需反轉，推動價格出現季度性上漲，重現今年二、四季度行情。在此格局下，建議從產能擴張及成本管理兩個維度挖掘具備α屬性的公司。產能擴張增速超越行業平均水平的公司有望在該成長性賽道獲得更多的市場份額；成本管理能力持續提升的公司將在價格低位階段具備更富潛力的利潤表現，穿越行業下行周期。洛陽玻璃1）洛陽玻璃通過三種方式實現光伏玻璃產能的快速擴張，產能規模增速行業領先。①自有基地：多個省份規劃建設光伏產業園區，公司多基地布局策略在新建產線指標審批以及產能消化方面具備優勢，公司自有基地現有產能4650td，在建產能4950td，僅考慮自有基地的擴產，公司到2024年產能有望增加106.5%。②托管基地：目前公司已經對安徽盛世、沐陽鑫達進行托管，托管企業合計產能有望達到2820td。③母公司基地：依托凱盛集團戰略平臺，有望通過大股東資產注入方式進一步擴大產能，在建產能2000td。公司三種方式下2024年產能有望達到今年的3倍左右，合計產能1.44萬td（約為9億平），達到行業龍頭福萊特產能的50%左右。2）未來有望通過增加1.6mm薄玻璃占比、窯爐規模大型化、簽訂燃氣成本直供協議等路徑實現降本。①薄玻璃：公司目前2.0mm薄玻璃占比達到70%，顯著高于行業平均水平。1.6mm目前只有公司和亞瑪頓具備量產能力，1.6mm、2.0mm毛利率顯著高于3.2mm，明年1.6mm占比有望達到5%-10%，盈利能力逐步改善。②窯爐規模：公司大型窯爐生產3.2mm和2.0mm光伏玻璃所需的燃氣成本將比小型窯爐分別降低1.3元平米、0.8元平米。③燃氣成本：公司背靠中建材集團，未來有望在管道氣保供及價格上獲得更大的競爭優勢，天然氣價格每下降1元平米，1200td窯爐生產3.2mm玻璃燃料成本將減少約1.88元平米。公司2022H1與龍頭的毛利率差距約為13.3%，未來與龍頭的毛利率差距有望縮小到10%以內，行業價格低位時仍然具備單平盈利1-2元的能力（龍頭福萊特單平盈利約為3-4元），2024年光伏玻璃凈利潤有望達10億元。3）國內薄膜電池產能擴張速度最快的企業，有望最先受益BIPV市場需求的爆發。①產能：目前集團成都基地100MW產線在產，今年年底前邯鄲基地300MW、瑞昌基地100MW、佳木斯基地100MW產線陸續投放，合計產能有望達到600MW。株洲基地300MW將在明年一季度投產，此外雅安基地、泰州基地、青島基地以及定西基地均在規劃中，將視市場需求逐步投放，合計產能將達到2.1GW。②業績：2022年、2023年、2024年薄膜電池業務營收預計將達到5.85億元、14.0億元、30.0億元；毛利分別為1.8億元、4.4億元、10億元。未來兩年營收和毛利均有望翻倍以上增長。目前薄膜電池業務處于表外托管階段，股權收購正在持續推進中，2024年薄膜電池毛利約為公司光伏玻璃業務的46%，并表后公司盈利規模有望大幅提升。（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）精選報告來源：【未來智庫】。 關鍵字標籤：耐熱玻璃 Service UnavailableThe server is temporarily unable to service your request due to maintenance downtime or capacity problems. Please try again later. Additionally, a 503 Service Unavailable error was encountered while trying to use an ErrorDocument to handle the request. | |