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最新消息| 重磅深度!杭氧轉債:背靠空分龍頭優勢,氣體業務發展勢如破竹(東吳... | 2022-09-26 |
| 文章来源：由「百度新聞」平台非商業用途取用"http://finance.sina.com.cn/stock/stockzmt/2022-08-02/doc-imizmscv4536566.shtml" 炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！摘要核心觀點■?杭氧股份是我國國內空氣分離設備龍頭，同樣也是發展迅猛的工業氣體綜合服務商。杭氧是優質國資控股企業，作為國內絕對的空分龍頭，近年來多次突破國內空分設備規模上限，最大空分等級已達12萬m3h。依托其空分設備的行業優勢，近年來快速成立氣體子公司并開展氣體銷售業務，氣體銷售收入已明顯超過設備銷售收入，氣體業務也成為公司未來發展的主要方向。2021年氣體銷售收入為66.15億元，同比增長22%；空分設備銷售收入為48.27億元，同比增長12%。■?中國工業氣體市場需求廣闊，杭氧氣體外包率有望提升。2021年全球工業氣體市場規模達到9,432億元，中國為1,798億元。預計到2026年中國工業氣體行業的市場規模將達到2,842億元，2021-2026年復合增長率為9.59%，工業氣體行業發展迅速。2019年我國氣體外包比例為54.6%，預計到2024年外包占比將逐步提高到64%，但仍低于海外外包成熟市場80%的比例。2019年杭氧氣體業務收入為46.64億元，占外包制氣市場規模的5.78%。假設2019-2024年期間在外包制氣市場中，杭氧股份將能占據10%-15%的新增份額，占外包制氣市場規模占比將上升至7.75%-10.07%。■?杭氧大型空分設備優勢凸顯，在國家政策指導下，公司影響力及競爭力持續提升。國家“十四五”和“雙碳”政策影響下，下游鋼鐵、化工行業產能置換、技術工藝升級，對大型、特大型空分設備的需求日益增多。我們根據“十四五”現代煤化工發展指導意見測算，僅煤制油、煤制天然氣對空分設備制氧需求將達到539萬m3h。其他領域如更低碳排放的熔融還原煉鐵工藝將替代傳統高爐煉鐵技術，其對大型空分設備的需求將更加旺盛。公司作為國內空分龍頭，2020年市占率高達43%，制氧總容量達169.39萬m3h，公司大型空分設備的數量和制造、研發能力均位于國內前列。近年來，公司設備訂單飽滿。在國家政策指導下，公司設備競爭力有望繼續提升。■?杭氧積極布局稀有氣體、特種氣體領域，下游行業多樣性開始展現，氣體品種不斷豐富，毛利率有望提升。當前氣體銷售業務以空分設備分離出來的普通工業氣體氧氣、氮氣、氬氣為主，附帶少量稀有氣體如氪氣、氙氣等。稀有氣體下游需求旺盛疊加俄烏戰爭的背景下，稀有氣體供需錯配，導致價格飆升，氪、氙氣價格較2020年漲了近5倍。公司早在2017年成立衢州特種氣體子公司，開始布局特氣業務，2019年首個半導體供氣項目落地，當前已裝備可制取氪氣20,000Nm3a、氙氣的2,000Nm3a規格的精提取裝置。此外，2022年公司與九江天賜高新材料有限公司和浙江時代鋰電材料有限公司簽訂新氣體項目，標志著杭氧下游業務從傳統化工、鋼鐵行業向鋰電、新能源等行業邁進。隨著氣體業務的不斷發展，杭氧零售氣業務占比將持續攀升，尤其是特種氣體和稀有氣體的銷售帶來的高毛利，使杭氧毛利率水平有望向海外巨頭靠近。■?杭氧轉債上市以來表現優異，后市仍存向上空間。杭氧轉債于2022年7月5日上市，平價上市當日108.3元，轉股溢價率32.1%，同前期報告實證模型預估值27.57%相差僅約4.5pct。自上市以來，受益于這一期間正股價格的穩定抬升，在溢價率小幅壓縮的情況下，累計漲幅仍達到近18.7%，表現優異。后市展望，基于當前（1）較低的轉股溢價率導致的高彈性特征；（2）距離轉股起始日仍較長；（3）大股東持有比例較高，遞延強贖概率較大等因素，杭氧轉債價格在2022Q3仍存在同時受益于正股股價抬升疊加溢價率抬升的轉債版本“戴維斯雙擊”行情，值得投資人持續關注。■?風險提示：（1）行業競爭風險（2）項目經營風險（3）零售價格波動風險（4）政策風險1.杭氧股份是國資控股百年企業，是國內空分設備行業先驅杭氧股份是國內空分設備龍頭，同樣也是發展迅猛的工業氣體綜合服務供應商。杭氧股份的歷史最早可追溯到1917年的軍械修理廠成立，至今已百年余，實現了多個國內空分行業的第一次，1950年杭氧股份前身“浙江鐵工廠”成立，1956年第一臺制氧機研制成功、1961年建成第一個空氣分離及液化設備的生產基地、1979年開創了中國機械工業向西方發達國家出口先進設備和技術的先河等。1993年，杭州制氧機集團有限公司成立，2020年杭氧股份在深圳交易所上市。近些年，杭氧股份繼續保持在技術方面的突破，2017年實現了首臺神華寧煤十萬等級空分設備成功出氧，達到了世界先進水平。股權結構方面，杭州市國資委系公司實際控制人。截至2021年12月31日，杭州市人民政府國有資產監督管理委員會為公司實際控制人，杭州杭氧控股公司直接持股54.4%。2.國內空分設備龍頭+發展迅猛的綜合氣體供應商杭氧股份主要從事空分設備、石化設備和工業氣體的銷售業務。公司工業氣體產品主要包括氧、氮、氬、氖、氦、氪、氙、高純氧、高純氮、二氧化碳、混合氣體等;空氣分離設備產品主要包括大中型成套空氣分離設備、小型空氣分離設備及精餾塔、板翅式換熱器、離心式壓縮機、離心式膨脹機、液氧液氮設備、液體貯槽等成套空氣分離設備的主要部機或氣體產品儲運設備;石化設備產品主要包括乙烯冷箱、液氮洗冷箱、丙烷脫氫裝置、COH2分離裝置和天然氣液化裝置等。2.1.空分設備空氣分離設備是利用空氣中各組分物理性質不同，采用深冷方法將空氣液化、精餾，最終分離出氧氣、氮氣或提取氦氣、氬氣等稀有氣體的成套分離設備。從空氣進入裝置到最后的輸送與貯存，大體需經過壓縮、凈化、熱交換、精餾四道工序。空分設備可按照產能分為特大型、大型、中型和小型。2.1.1空分設備經營模式公司空分設備采取以銷定產的生產模式。銷售主要采用定制模式，通過參與招投標或者協議談判的方式直接和客戶達成產品銷售協議。空分設備根據客戶的需求進行生產，目前公司對空分設備生產進行項目化管理，銷售部門簽訂合同后，各相關項目管理部門、銷售部門、技術中心、質量中心、生產部門等以及子分公司進行備料、設計、生產、檢驗等。成套空分設備產品為非標準化產品，根據產品配置不同，價格差別較大。杭氧空氣分離設備的定價方式主要有兩種，一是通過招投標方式確定合同價格，二是通過談判協議定價。公司一般是確定投標價格或協議談判價格的方式均是在預算成本的基礎上加合理利潤，并以此為基礎，通過競標或談判確定最終價格。由于大中型成套空氣分離設備產品為定制化產品，該公司銷售結算方式為在合同生效后向客戶收取合同總價10%-30%收取定額預收款（納入合同負債科目核算）；初步設計完成后收取總價20%-30%的合同進度款；根據不同的發貨進度，收取10%-40%的合同到貨款；合同金額的10%-20%將作為保證金，其中5%-10%在驗收合格具備開車條件后收取，其余5%-10%在驗收合格并連續正常運行一年后收取。由于公司成套大中型空分設備產品的項目執行周期通常在24-30個月左右,其中建設周期通常在12-18個月之間，因此，由空分設備產品銷售形成的應收賬款賬齡一般集中于3年以內。隨著公司產品向大型化的趨勢發展，公司承接的特大型成套空分設備合同增多，合同執行周期進一步延長，且由于公司大中型、特大型成套空分設備產品均為非標準化產品，設備的設計、采購、生產、安裝、調試等時間均需配合客戶的進度及需求進行調整，合同的實際執行周期通常長于約定周期，一定程度上導致了公司長賬齡應收賬款的形成。據杭氧轉債說明書披露，截至2021年年底，杭氧及其子公司共有20,000m3h以上大型空分設備共31臺。其中80,000m3h的有三臺。2.1.2近年來，公司大型和特大型空分設備迎來重大突破公司是國內空分設備行業的龍頭企業，具有行業領先的生產技術和市場開發能力。近年來，空分設備的市場需求呈現快速大型化趨勢，公司針對市場需求變化調整產品結構，重點發展大型、特大型空分設備產品，加強重大設備銷售，在特大型空分設備（八萬、十萬、十二萬等級）研制上不斷突破，并通過自主研發和持續技術改造，掌握了大型成套空分設備的設計與核心部機的生產技術。當前，公司已經完全具備在特大型空分設備領域與國際強手競爭的實力，杭氧品牌的影響力和市場地位持續顯著提升。截至2020年，杭氧空分設備市場占有率高達43%。根據2020年《氣體分離設備行業統計年鑒》顯示，以制氧總量為統計口徑，大型空分設備指6,000m3h以上制氧設備，中型空分為1,000m3h-6,000m3h之間的制氧設備，小型空分是1,000m3h以下的制氧設備。國內主要空分設備供應企業包括杭氧股份、川分、開元空分、福斯達等優質國內制造商，也包括德國林德集團，法國液態空氣等空分設備制造商。空分制造行業集中度較高，CR5高達82.05%。截至2020年末，杭氧股份擁有大套40臺、中套1臺、小套11臺空分設備，制氧總容量達169.39萬m3h，市占率為43.21%位居國內市場第一。2.1.3?空分設備規模逐步提升，最大規模已達到12萬等級，位于國際領先地位2019年以來，公司完成對新疆天業匯合新材料有限公司2套9萬m3h空分設備、安徽昊源化工集團有限公司1套9萬m3h空分設備、神華榆林能源化工有限公司3套10萬m3h空分設備、浙江石油化工有限公司4套8.3萬m3h與寧夏寶豐能源集團股份有限公司2套10.5萬m3h空分設備的調試安裝，同時公司獲得了寧夏寶豐能源集團股份有限公司2套10.5萬m3h空分設備訂單、延長石油物資公司榆神項目10.5萬m3h空分、裕龍石化3套8.2萬m3h空分等項目空分設備訂單。公司在大型和特大型空分設備市場的競爭力不斷提升，空分行業龍頭地位凸顯。海外訂單方面，杭氧國際市場設備業務的占比低于國內市場，產品既有銷往歐美國家，也有銷往印度、伊朗和土耳其等國家。比如銷往伊朗12萬m3h等級的空分設備，同時也是目前杭氧單機最大的空分設備。杭氧的設備在市場上性價比優勢突出，對于發展中國家、石油生產國具有很大的吸引力。據杭氧股份公告稱，現階段公司會抓住國家一帶一路戰略機遇走向世界，加大海外空分設備拓展，并逐步開拓海外工業氣體服務的業務。從空分裝置的生產工藝來看，我國當前大型空分設備的生產能力較強。以杭氧為首的空分廠商龍頭已經擁有10萬等級以上空分的制造能力，而空分設備的某些關鍵部件例膨脹機、低溫泵等仍與海外存在差距。比如杭氧外壓縮技術已卓有成效，但國內的內壓縮技術相對落后。據2017年《國內空分系統設備發展現狀》，下表可以發現，低溫液體泵和部分大型、特大型設備，國產設備性能較弱，目前仍需進口海外品牌。2.2.空分設備市場需求旺盛，公司新增訂單數呈上升趨勢空分設備制造業務與國內宏觀經濟密切相關，呈現明顯周期性。近年來，公司下游鋼鐵、化工等行業實施產能置換與技術升級，煤炭行業推進節能和環保技術改造，空分設備的市場需求較高，內空分設備銷售收入穩定增長，銷售套數與新增訂單套數呈上升趨勢。近年來，杭氧簽署了重大空分設備合同，大多為6萬等級以上大型、特大型裝備。大型空分設備相較于小型空分設備性能更優越、能耗更低、氣體提取率更高。2019年至2021年，公司完成訂單數為27套，39套和28套。近年來，公司在特大型空分領域具有較強的技術實力和影響力，訂單獲取情況較好。但受疫情影響，2021年新增訂單較上年有所下滑。2021年，公司新簽空分設備訂單34套，訂單總額為62.39億元。2022年第一季度新增訂單數僅為2臺，原因主要是空分設備的銷售受第一季度農歷年的影響，一季度銷售均小于其他季度。2.2.1空分設備主要應用于大量使用氧氣、氮氣和壓縮空氣的化工、冶金等領域據公司招股說明書顯示，大型成套空分裝置主要應用于煤化工、化肥、石油化工、冶金和火力發電等領域。不同領域所要求的空分設備規模和制氧量不同。以冶金行業為例，傳統煉鋼工藝中，每一百萬噸鋼的年生產能力需配置制氧能力為15,000m3h的空分設備，而使用COREX煉鐵工藝，每一百萬噸鋼的年生產能力需配置制氧能力為50,000m3h的空分設備。客戶方面，杭氧空分設備業務主要客戶分布在鋼鐵、化工、冶金及氣體供應商等行業領域。2019年冶金、煤化工等行業景氣下行，公司空分設備訂單向化工、鋼鐵等領域集中，氣體供應商客戶訂單較上年明顯減少。2020年，部分鋼鐵企業客戶因廠房搬遷及擴產量增加，為杭氧提供了大量空分設備訂單。2021年，公司與外部氣體商供應客戶的新簽訂單規模明顯增長。3.設備商轉型，氣體業務穩步增長公司堅持在繼續做大做強空氣分離設備制造主業的同時，大力發展氣體產業。實現氣體分離設備制造和氣體經營良性互動，氣體銷售業務的投資逐年增長。公司充分利用技術優勢，與化工行業、冶金行業等領域的許多大型企業集團開展合作，憑借“依托主要氣體用戶，向一定區域內其他氣體用戶提供工業氣體”的經營模式，大力發展氣體銷售業務。公司當前氣體銷售業務主要以大宗氣體為主，附加少量稀有氣體業務。根據制備方式和應用領域的不同，工業氣體可分為大宗氣體和特種氣體，大宗氣體主要包括氧、氮、氬等空分氣體及乙炔、二氧化碳等合成氣體，特種氣體主要包括電子氣體、高純氣體和標準氣體。公司以氧、氮、氬、二氧化碳等大宗氣體為主要產品，主要用作石油、化工、鋼鐵、有色金屬等行業；公司積極開發氖、氦、氪、氙等稀有氣體及其它特種氣體，用于電子、半導體等行業。工業氣體產品主要以氣體子公司項目現場制氣為主，在確保管道供氣對客戶穩供氣的前提下，將富余氣體對外進行零售。現場制氣一般是與客戶簽訂10年以上合同，在用戶現場投資空分設備直接供氣，或通過管道為一定區域內的用戶供氣。瓶裝氣業務主要滿足現貨市場需求，適合小批量用戶群體。儲槽氣業務適用于中等批量需求客戶。公司目前現場制氣業務占比約75%-80%，零售氣業務占比較小,約20%左右。此外，公司的液態氣體銷售業務主要由區域公司進行運營，同時推出無人值守現場制氣和杭氧小儲寶等業務，不斷豐富零售業務模式。從歐美發達國家工業發展歷程和我國工業氣體行業的發展實踐看，依托主要氣體用戶，并向區域內的氣體用戶現場供氣，是最為安全、環保、經濟、簡便的方式，也是未來氣體外包供應模式的主要發展方向。以盈德氣體為例，根據盈德氣體披露的數據顯示，2020年半年度，盈德氣體現場供氣業務收入占比約69.10%。現場供氣一般都會與客戶簽訂期限為15至20年的長期供氣協議，而且客戶必須每年購買一定數量的氣體，因此現場供氣業務的利潤穩定性較高。此外，現場供氣模式還具有強大的規模效應以及較高的行業壁壘，先進入某一區域的廠商具有較強的先發優勢。杭氧氣體銷售業務處于二次擴張階段。近年來公司氣體子公司數量與制氧能力增速較大，正處于二次擴張階段。我們通過統計分析轉債說明書中披露的性質為氣體銷售業務和氣體業務的子公司數量，按照其成立時間統計，我們認為當前杭氧氣體銷售業務處于二次擴張階段。2010-2014年，公司處于氣體子公司的第一輪擴張階段，氣體子公司數量由2010年的9家快速擴張到2014年的25家。2015-2017年，公司氣體投資活動減少。自2018年起，公司進入二次擴張階段，氣體子公司和投產后總制氧能力同步快速增長。2021年，公司在全國范圍內投資設立氣體子公司達48家，相較2020年增加6家，當年制氧能力超160萬m3h。公司已經在15個省市自治區投資設立氣體子公司達48家，逐步成立浙江、江蘇、廣東、中原等八大區域，由區域中心對所轄氣體公司進行一定范圍的管控和協調，逐漸建立適合氣體發展的標準化、專業化、集約化管理模式，氣體銷售業務取得了跨越式發展。公司氣體業務銷售主要分為管道供氣與液體銷售兩大類。截至2021年末，年產管道氧氣、氮氣和氬氣可達85.43億立方米，91.39億立方米和4,542萬立方米。液態氣體中，液氧、液氮年產量為69.01萬噸和56.1萬噸。管道氣業務占氣體銷售業務的75%-80%左右，零售氣業務占20%左右。截至2022年3月末，該公司在建及擬建的工業氣體項目19個。總投資額為62.13億元，已投資額約15.06億元，資金主要來源于公司自籌和項目貸款。預計到年底，公用14個項目可以投產。此外，公司另有個別項目暫緩建設。其中，內蒙古空分項目因長期停滯建設，于2021年末累計計提減值0.94億元。4.公司盈利能力分析公司自2010年上市以來，營收總體呈現上升趨勢，2016年受GDP增速放緩，下游化工、鋼鐵等行業結構調整導致的需求低迷的影響，公司可供生產的空分設備銷售合同額較以前年度大幅下滑，應收賬款回收難度加大，公司營業收入同比下滑16.8%，當年虧損2.83億元。據杭氧2017年年報，得益于公司10萬m3h等級空分設備上取得突破，且管道氣用戶產能利用率的全面提升和零售市場對液體產品需求增加，管道氣用氣量增加，液體零售量和零售價格雙雙同比上漲，尤其是進入2017年下半年，液體零售價格漲幅明顯，公司2017年度氣體業務利潤水平明顯提升，實現扭虧為盈。2020年公司營收規模首次突破百億元，2021年營收為118.78億元,同比增長18.53%。杭氧股份依靠在空分設備制造業的明顯優勢，逐步向工業氣體行業進軍，形成了空分設備、氣體銷售雙向增長的局勢，2015起氣體業務營收占比超過空分設備業務營收占比，2021年氣體銷售收入和設備銷售收入占比分別為55.70%和36.33%。乙烯冷箱產品（石化設備）及工程總包占比較小，均不超過5%。自杭氧戰略轉型以來，氣體銷售額歷年攀升，逐步成為公司營收占比最大部分，2021年，氣體銷售額達66.15億元，同比增長22%；空分設備銷售額為48.27億元，同比增長12%。主營業務成本方面，制造業的原料成本和氣體業務的能耗成本是主要費用來源。制造業空分設備的成本主要來源于原料成本，其主要原材料為鋁材、鋼材和外購配套件等，而氣體業務主要成本來自于能耗成本，其中電費占比最大，2021年，氣體銷售能耗成本約占氣體銷售總成本的80.09%，設備方面原材料成本占總制造業成本的87.22%。固定資產折舊方面，折舊期過后，氣體銷售毛利率或有進一步提升空間。據杭氧股份可轉債追蹤評級報告稱，工業氣體成本結構方面，工業氣體項目投產后成本構成相對固定，主要成本為水電能源成本，約占總成本的60%至80%；人工成本約占總成本的2%，設備折舊約占總成本的11%至15%，其余成本為設備維護成本等。氣體投資項目設備折舊期為10年，廠房折舊期限為20年，折舊期過后，氣體銷售業務毛利率或有進一步提升空間。我們回測發現，公司上市以來，杭氧固定資產折舊費用持續攀升，這與公司近年來大力發展氣體業務項目投資有關。折舊費用占收入比最高點出現在2015-2016年，隨后逐年下降。2018年年報稱，部分氣體項目折舊開始下降，盈利有所提升。因此可以發現，新簽氣體項目在折舊期過后，折舊費用不在會成為公司包袱，可以釋放更多利潤率。公司近年來毛利率水平均保持在20%以上。分主營產品來看，公司空分設備毛利率自成立以來均保持20%以上水平，氣體銷售毛利率2017年以前低于綜合毛利率水平，系部分子公司效益未達預期和工業氣體價格波動所致。據公司公告稱，2016年公司處置虧損資產并對投產后效益未達預期的子公司——杭氧金川新銳氣體有限公司進行股權轉讓；對江西杭氧氣體有限公司進行清算注銷后，優化了氣體產業布局和提高公司資金利用率。2016年后，下游行業需求回暖，公司空分設備訂單上升，毛利率和凈利率水平回歸正常水平。空分設備毛利率主要受原材料、配套件價格的波動及市場競爭程度影響。對中小型空分設備領域來說，近年來市場競爭較為激烈，毛利水平呈下降趨勢。但杭氧再大型、特大型空分領域具有較高的技術壁壘，利潤空間相對較大，近年來，制造業設備毛利率保持20%以上穩定水平。氣體銷售毛利率主要受氣體當期零售價格變動影響。杭氧氣體項目通常采用氣體子公司向核心用戶提供管道氣，同時將富余氣體向周邊氣體用戶零售。在核心用戶用氣量保持穩定的情況下，公司供氣成本也較為穩定，則生產過程中產生的富余氣體對外零售，將會增加氣體子公司的銷售收入，提高銷售毛利率，若當期氣體零售價格發生波動，氣體收入毛利率也隨之波動。5.工業氣體潛在規模廣闊，氣體外包有待提升5.1.工業氣體是重要的工業基本元素工業氣體：現代工業的基礎原材料，廣泛應用于幾乎所有工業領域。工業氣體主要包括氧氣、氮氣、氫氣、一氧化碳、二氧化碳和氦氣、氖氣、氬氣、氪氣、氙氣等稀有氣體、合成氣體以及為特殊用途而配制的混合氣體等，被稱為工業生產的“血液”，是國民經濟各領域和相關制造業不可或缺的配套產品。目前煤化工及很多新型節能環保項目領域都需要大量使用工業氣體。工業氣體行業原材料主要是空氣、工業廢氣、基礎化學原料等，其上游行業是氣體分離及純化設備制造業、基礎化學原料行業、壓力容器設備制造業等。下游領域包括鋼鐵、冶金、化工等傳統行業以及電子半導體、機械制造、光纖光纜、LED、液晶面板、食品、醫藥醫療等新興行業。5.2.工業氣體發展規模及增速全球工業氣體行業發展歷經200多年，整體呈穩步發展。在全球經濟穩步增長，工業發展穩定的環境下，全球工業氣體市場將持續穩定增長，據華經產業研究院數據，截至2021年全球工業市場規模達到9,432億元。預計到2026年市場規模將達到13,299億元，2021-2026年復合增長率為7.11%。中國工業氣體行業較全球工業氣體行業起步晚，我國工業氣體行業在80年代末期已初具規模，到90年代后期發展迅速，工業氣體行業在2000年后進入快速發展階段。根據前瞻網的研究報告，2005年我國工業氣體銷售收入為1,000億元左右，2019年行業收入達到1,477億元。近年來國家政策推動，外資引入，高新技術發展等因素的影響下發展迅速。未來隨著工業快速發展、國家政策推動和以電子特種氣體為代表的，新興用氣需求不斷爆發，中國工業氣體市場將繼續保持增長。億渡數據顯示，數據截至2021年，中國工業市場氣體規模達1,798億元，預計到2026年中國工業氣體行業的市場規模將達到2,842億元，2021-2026年復合增長率為9.59%。5.2.1工業氣體當前競爭格局國際工業氣體市場份額主要由德國林德和法液空所占據。從全球工業氣體市場來看，德國林德、法國液化空氣兩家占據了較高的市場份額，市占率分別為21%和20%，體量規模上相較其他工業氣體供應商具備較大的領先優勢，美國空氣產品、日本大陽日酸，市占率分別為7%、5%。中國工業氣體市場集中度高，CR6約為72%，屬于寡頭競爭市場。國內頭部企業國產化率低，國產企業氣體動力和杭氧股份分別占比10.1%和6.3%，距離第一梯隊還有一定差距。當前我國工業氣體發展情況以大宗氣體為主。其主要產品為空分裝置出來的氧氣、氮氣和氬氣和部分合成其他例二氧化碳、乙炔等。我國大宗氣體市場相對比較成熟，產品種類齊全，數量、純度等要求基本可滿足國內需求。特點是產量大，純度要求不高。特種氣體方面：我國當前市場銷量占比較小，根據不同用途對氣體產品有極其嚴格的要求。大宗氣體通常包括普通反應氣體，比如氧氣、氮氣等，同時包括稀有氣體（惰性氣體），例如氦氣、氖氣、氬氣、氪氣和氙氣。5.2.2?國家政策推動工業氣體行業快速發展根據國家“十四五”規劃，國家未來科技發展重心將放在集成電路、人工智能、量子信息等前沿領域，電子半導體行業的技術進步及相關領域核心技術的研發將帶動工業氣體的相關高值下游企業對工業氣體和特種氣體的需求，從而促進工業氣體行業的發展。2021年3月，發改委、工信部等多部委召開工業氣體“卡脖子”問題協調工作會議，系統梳理我國工業氣體現狀，協調推進解決制約行業發展的“卡脖子”問題。由于目前在大規模集成電路、新型顯示面板等高端領域的工業氣體供應商仍主要為國外企業，未來工業氣體國產替代空間廣闊。5.2.3?下游行業受政策扶持將助力工業氣體行業保持高速發展“雙碳”政策下，鋼鐵行業轉型需求旺盛，空分設備需求激增。“十四五”期間，我國鋼鐵行業煉鐵和煉鋼產能置換均超過1億噸。我國鋼鐵行業計劃退出煉鐵產能11,612萬噸，產能置換新建煉鐵產能12,037萬噸；退出煉鋼產能10,805萬噸，產能置換新建煉鋼產能11,611萬噸。據杭氧招股說明書披露，每百萬噸高爐煉鋼對空分設備制氧需求為1.5萬m3h，每百萬噸熔融還原煉鐵對空分設備制氧需求為5萬m3h。傳統煉鋼過程中，主要碳排放量來自高爐煉鋼環節，因此熔融還原煉鐵將成為轉型趨勢，對空分設備的耗氧需求激增。根據中國煤炭工業協會（中煤協）公布的數據顯示，2021年，現代煤化工四大主要產業——煤制油、煤(甲醇)制烯烴、煤制氣、煤(合成氣)制乙二醇產能，分別達到931萬噸年、1,672萬噸年、61.25億m3年、675萬噸年。其中，除了煤制烯烴同比保持齊平，其他產能均再創新高。根據煤炭工業“十四五”現代煤化工發展指導意見，“十四五”期間，我國將充分發揮煤炭的工業原料功能，有效替代油氣資源，保障國家能源安全，著力打通煤油氣、化工和新材料產業鏈，拓展煤炭全產業鏈發展空間。預計到2025年中國煤制油的產能為1,200萬噸年;煤制天然氣的產能為150億m3年;煤制烯烴的產能為1,500萬噸年;煤制乙二醇的產能為800萬噸年;焦炭的產能為6.3億噸年，煤化工市場潛在發展空間廣闊。我們測算到“十四五“末期，僅煤制油、煤制天然氣對空分設備制氧需求將達到539萬m3h。據公司招股說明書所披露，煤氣化合成油，每100萬噸的年生產力需配置制氧能力為300,000m3h的空分設備，則設備需求將達360萬m3h空分設備；煤氣化生產合成天然氣，每1,000萬m3天的生產能力需配置制氧能力為240,000m3h的空分設備，要達到煤制天然氣150億m3年，按照8400小時年來算，則需要179萬m3h的空分設備。煤制油、煤制天然氣對空分設備制氧需求將達到539萬m3h。其他細分領域例煤制烯烴、煤制甲醇等也都將較大程度提升對設備制氧需求。5.3.稀有氣體氪氣、氙氣在空氣中的含量極低，是珍貴的稀有氣體。氪氣、氙氣在空氣中的含量極少,氪氣的含量僅為0.0001%，氙氣的含量則僅有0.000009%。氪氣、氙氣體提取難度較大,且不穩定，通常只有在大型、特大型空分設備上才具備提取能力,目前廣泛使用的制備方法主要是低溫精餾法，即根據空氣中不同氣體成分的沸點不同將各種氣體分離出來。氪氣、氙氣制備分為粗制和精制兩個環節，原材料主要是空分設備的副產物。氪氣、氙氣的制備一般分為兩個階段，第一階段為粗制系統：大型、特大型空分設備低溫精餾提取貧氪氙混合物，在空分設備冷箱內完成，大氣要經過壓縮、冷卻、吸附、膨脹制冷、精餾、凈化和換熱等多道工序；第二階段俗稱精制系統：將貧氪氙混合物精制到高純產品，要經過加壓、催化、吸附、換熱、精餾和凈化等多道工序。5.3.1稀有氣體的需求與供給稀有氣體下游需求應用廣泛。主要應用于電子半導體、航空航天、醫療等領域。以氪氣和氙氣為例。氪氣在電光源上有著重要的應用，它可以充填高級電子管、實驗室用的連續紫外光燈。氪氣燈不僅省電，壽命長，發光率高，體積小，它還是礦井中的重要光源。不僅如此，氪氣還能制成不需要電的原子燈。由于氪氣燈的透射率非常高，還可作野戰中越野戰車的照射燈，飛機跑道燈等。氪氣還常用于高壓水銀燈、鈉燈、閃光燈、電壓管等。氪氣在醫療、科研上也有著廣泛應用。氪的放射性同位素可以作顯蹤劑在醫療上應用。氪氣可用于氣體激光器和等離子流中，還可用于填充游離室，以測量高度射線，并用作X射線工作是的遮光材料。氙氣也大量被用來填充光電管，利用在真空技術上，用氙制造的照相閃光燈，可以連續使用幾千次。而普通的鎂光燈只能使用一次。在原子能工業上，氙可以用來檢驗高速粒子、γ粒子、介子等的存在，氙的同位素還可以代替X射線來探測金屬內部的傷痕。此外，氙還具有一定的麻醉作用，它能溶于細胞汁的油脂中而引起細胞的膨脹和麻醉，從而使神經末梢作用暫時停止。人們曾使用80%氙和20%的氧組成混合氣體，作為無副作用的麻醉劑。國內半導體制造崛起致稀有氣體需求大幅增加。隨著國內半導體制造的崛起，也加速推動了半導體材料的國產化進程，國產化半導體的產能也會大幅增加，從而導致本土材料的需求量也會增加。全球范圍內，集成電路領域技術快速更迭，晶圓尺寸從6寸、8寸發展到12寸，制程技術從28nm、14nm到7nm和5nm。國內產業政策不斷推動，國家集成電路產業投資基金扶持等多重因素的促進下，我國集成電路產業技術在世界前沿水平加速追趕。作為集成電路行業的關鍵性材料，伴隨著下游產業技術的快速迭代，稀有氣體的需求也會日益增加。稀有氣體的供給。2022年的俄烏戰爭使得烏克蘭稀有氣體產能大幅下降。烏克蘭氖氣、氪氣和氙氣的產量分別占世界32.5%，40%和30%。烏克蘭主要特氣供應商Iceblick、Ingas和Cryoin等為美國提供90%以上的半導體氖氣。氖氣是DUVEUV光刻環節產生光源必需的惰性氣體。作為世界上最大的氖氣生產國烏克蘭，其氖氣大部分是由俄羅斯鋼鐵業的副產品產生，在烏克蘭純化后進一步外售。俄烏戰爭導致烏克蘭稀有氣體產能出現不可逆轉的損失，在全球稀有氣體市場上留下較大產能缺口。我國氦氣和氖氣自有產量較低，一般通過國外購買。俄烏戰爭爆發后，市場上對來自卡塔爾的稀有氣體需求激增。2022年稀有氣體市場供需失衡，氙氣、氪氣價格大幅上升。自2021年3月開始，氪、氙出廠價格開始呈現不斷上漲趨勢，2021年1月，國內氙氣、氪氣的市場價格分別為88,000元m3、5,500元m3；到2022年2月俄烏戰爭前，氙氣、氪氣價格已漲到286,071.43元m3、28,607.14元m3，同比增長325.08%、440.11%；之后受到俄烏戰爭以及俄羅斯限制出口稀有氣體政策的沖擊，市場稀有氣體價格開始飆升。到2022年6月，氙氣、氪氣價格分別為51.29萬元m3、5.17萬元m3，價格幾乎翻了一倍。中國具有強大稀有氣體生產潛能，國產稀有氣體正逐步走向世界。根據氣體圈子發布的《2021年稀有氣體進出口信息》，中國已經成為全球稀有氣體供應的主要國家。2021年中國稀有氣體(氪氖氙)主要出口至東南亞和歐美等國家。氖氣出口量為6.5萬m3，60%出口至韓國;氪氣出口量為2.5萬m3，37%出口至日本;氙氣出口量為900m3，30%出口至韓國。當前國內稀有氣體市場杭氧占比較少，但趕超發展潛力不容小覷。據億渡數據顯示，2020年我國國產大宗氣體企業CR4僅為17.35%，集中度較低。氣體動力作為國內大宗氣體第一梯隊市場占比為12.27%，杭氧股份為第二梯隊，占比為4.12%，和遠氣體和凱美氣體為第三梯隊，占比為0.58%和0.39%。對于稀有氣體來說，稀有氣體制備需要大量的氧氮氬產品作為支撐。而氪氖氙的最終產能來自于鋼鐵的產量，化工能源行業的稀有氣體提取率不如鋼鐵。對于已有的空分設備加裝稀有氣體提取回收裝置存在難度大，時間長，成本高的弊端。因此在大型空分設備訂單中加裝稀有氣體精提取裝置是未來趨勢。近年來，杭氧依靠自身強大的空分設備基礎，積極發展稀有氣體項目的開發。杭氧新建空分裝置制氧量國內領先，2021年新增氣體項目約64萬m3h，新增制氧量接近國內新增項目的一半。如今，主要通過大型空分設備和精提取裝置制取稀有氣體。目前杭氧衢州特氣分公司已裝備可制取氪20,000Nm3a、氙氣的2,000Nm3a規格的精提取裝置。此次轉債募集資金用途中，五個氣體項目除衢州東港和廣東杭氧的空分項目裝置因規模較小未加增貧氪氙裝置外，其余三個項目均加增氪氙提取裝置。我們認為今后大型氣體項目訂單都有可能加配貧氪氙提取裝置，擴大公司氣體銷售種類及規模。5.4.特種氣體特種氣體是隨著近年來國防工業、科學研究、自動化技術、精密檢測，特別是微電子技術的發展而發展起來的。從應用領域劃分，特種氣體主要有電子氣體、高純氣體和標準氣體三種，廣泛應用于電子半導體、化工、醫療、環保和高端裝備制造等領域。按照下游應用領域來分，可分為電子特氣、醫療特氣、標準氣體、激光氣體和食品氣體、電光源氣體等。電子氣體是特種氣體的一個重要分支。電子氣體在電子產品制程工藝中廣泛應用于離子注入、刻蝕、氣相沉積、摻雜等工藝，被稱為集成電路、液晶面板、LED及光伏等材料的“糧食”和“源”。電子半導體領域對特種氣體的穩定性和純度質量要求最高，一般大于6N。5.4.1我國特氣已進入快速成長期我國特種氣體行業已經發展超過30年。國內部分廠商不斷積累經驗和技術持續創新進步，部分產品已達到國際通行標準，正逐步實現國產替代化。萌芽期：20世紀80年代。在全球半導體行業的成長下，特種氣體行業逐步出現，國外企業陸續在中國建廠。發展期：1999年~2007年。我國電子氣體形成產業雛形，但產業基礎較為薄弱。技術和裝備靠直接引進，自主研發能力弱且投入資金量小。快速發展期：2008-至今。一方面，國家陸續出臺相關政策支持鼓勵行業的發展;另一方面，國外半導體廠家紛紛在我國加大投資力度，帶動我國半導體產業鏈的進一步成長。此外，我國企業也通過自主創新突破電子工業技術，成功將多晶硅制成改為單晶硅制成，通過工藝創新變更擴大和推動特種氣體化學品的需求量和產品更新換代速度。這些因素疊加使得我國特種氣體行業得到不斷成長。特種氣體占工業氣體比重約為20%左右。近年來，隨著我國工業氣體行業的快速發展，特種氣體行業市場需求得到快速成長，市場規模逐步增加。根據億渡數據，2016年中國特種氣體市場規模達到156億元，2020年攀升至282億元，預計到2025年有望達到691億元規模。我國電子特種氣體占特種氣體整體比重的六成左右。近年來，行業規模實現高速增長，行業成長性不俗。2016年中國電子特氣市場規模為103億元，2020年達到175億元，2016-2020年期間復合增長率為14.17%。預計2025年有望達到435億元規模。5.4.2當前國內特氣市場主要被國外巨頭壟斷，國產替代趨勢明顯2020年全球半導體用電子氣體市場中，林德集團(林德集團和普萊克斯合并)、液化空氣、空氣化工、和日本酸素(原名大陽日酸)等四大公司控制著全球50%左右的市場份額，形成寡頭競爭的局面。中國半導體電子特種氣體市場主要被國外同行業巨頭壟斷，海外幾大氣體巨頭占據超85%的份額，中國半導體用電子特種氣體受制于人的局面十分嚴重。國內主要廠商分別有華特氣體、金宏氣體、凱美特氣、雅克科技、南大光電、和遠氣體、昊華科技、杭氧股份等企業。5.4.3杭氧特氣業務出露頭角杭氧已于2017年設立衢州特種氣體有限公司，開展稀有氣體、特種氣體業務。2018年進入電子行業空分項目，研制雙塔制取高純氮氣設備。同時開展醫用裝置和空分設備一鍵啟動的研發，加快開展實驗臺位建設。2019年，首個半導體供氣項目落地，特種氣體業務實現0突破。2020年杭氧稀有氣體（氬、氪、氙）榮獲“2020年中國氣體行業知名品牌”稱號。2022年杭氧已與山西晉能鋼鐵集團有限公司、九江天賜高新材料有限公司和浙江時代鋰電材料有限公司簽訂新氣體項目，標志著杭氧業務從傳統化工、鋼鐵行業向鋰電等行業邁進。當前正值國內半導體行業制程提升改造階段，同時也是特種氣體國產化的黃金時期。與此同時，國內特種氣體行業發展迅速，特種氣體企業全國遍地開花。杭氧有能力通過特種氣體業務搶占半導體行業國產化的市場份額。5.5.工業氣體行業外包趨勢工業氣體制氣模式分為自建設備供氣以及外包供氣。自建設備供氣指下游企業自行購買并運營氣體生產設備，通過自行生產以滿足用氣需求。自建裝置供氣模式下，企業自產的空分氣體主要用于滿足生產所需，多余氣體大多排空，少數氣體出售至其他需求客戶。外包供氣指下游企業基于成本和專業化分工的考慮，將非主業的供氣業務外包給專業氣體供應商，由其向客戶提供全方位用氣服務的經營模式。發達國家工業氣體行業起步早，發展歷史較長，目前市場化程度已非常高。眾多下游用戶基于降低財務成本，提高生產效率等方面的考慮，將供氣業務外包給專業供應商，工業氣體外包成熟市場的外包比例已經達到80%。國際上企業空分氣體的需求基本由專業的氣體供應商滿足。例如在歐美，鋼鐵企業95%的工業用氣項目外包。我國由于在早期的發展過程中，大型工業公司，如鋼鐵、冶煉、化工企業追求大而全，紛紛自己運營空分設備，導致工業用氣外包比重較低。我國工業氣體行業存在較大整合空間。根據其他發達國家的經驗，世界工業氣體88%左右的份額掌握在國際氣體巨頭手中，但是在中國市場，氣體外包的比重仍然較低，這凸顯了我國工業氣體市場有待進一步整合并且具有較大的發展空間。隨著專業化分工合作的快速發展，外包氣體供應商可以滿足客戶對氣體種類、純度和壓力等不同需求，為其提供一站式氣體解決方案，有利于減少客戶在設備、技術、研發上的巨額投入。工業氣體逐步實現社會化供應，氣體企業間實現資源相互利用，相互調劑，防止和杜絕產品過剩浪費。國內企業尤其是民營企業將實行地區聯合，調整產業結構，以氣體產品為紐帶，以大型專業氣體企業為主體，以氣體分裝站和中央供氣站為網絡，組建大型企業集團。根據前瞻網報告，我國工業氣體外包占比從2007年的41%提高到2019年的54.6%，預計到2024年外包占比將逐步提高到64%，但仍低于外包成熟市場80%的比例。我們預計2024年杭氧外包市場規模占比可達10.07%。根據華經產業研究院，2019年我國工業氣體行業市場規模達1,477億元，其中外包制氣占比54.6%，即外包制氣市場規模達806.44億元。此外，預計2026年中國工業氣體行業市場規模將達到2,842億元，即2019-2026年復合增長率約為9.80%;若以該增速增長，則2024年工業氣體行業市場規模預計約2357億元，而外包制氣占比上升至64.0%，即2024年外包制氣市場規模約1,508.66億元,較2019年增加702.22億元。2019年杭氧股份氣體業務收入為46.64億元，占外包制氣市場規模的5.78%。我們假設2019-2024年期間在外包制氣市場中，杭氧股份將能占據10%-15%的新增份額，占外包制氣市場規模占比將上升至7.75%-10.07%，具體數值如下表所示：5.6.空分設備行業未來發展趨勢多元化產品趨勢。行業內企業主要產品正由單一的空分設備轉向空分設備與天然氣液化裝置、其他氣體分離與液化設備，杭氧為代表的國內企業，正積極拓寬產品的橫向應用，其石化設備等非空分設備產品業務持續拓展，且取得了較好的經濟效益。近年來，行業內各廠商幾乎都在承接液化天然氣產業鏈中的設備，產品中有中小型的液化天然氣裝置、LNG加氣站、大型貯槽、貯罐等。制造業向氣體服務轉型。工業氣體業務是空氣分離設備制造企業在產業鏈上的自然延伸，比單純的空氣分離設備制造業務具有更穩定的現金流和更高的抗風險能力。空氣分離設備制造企業從事下游工業氣體業務，具有設備制造、運營管理和客戶資源等多方面優勢，同時，氣體業務現金流穩定，具有很強的區域優勢，因此，空氣分離設備制造企業的經營模式將逐步由以設備制造為主向以氣體銷售為主發展。目前杭氧、川空、陜鼓、黃河空分、杭州福斯達等設備制造企業均有氣體投資項目。產業集中度將進一步提高。借鑒發達國家空氣分離設備行業的發展經驗，下游行業對于空氣分離設備的需求將越來越趨向于大型化和專業化，這將推動整個空氣分離設備制造行業向著幾家大型成套空氣分離設備制造商集中，進一步降低制造和融資成本，并形成區域優勢。空分設備向大型、特大型方向發展。空分設備廣泛應用于多個國民經濟重要領域，遍布冶金、石化、新型煤化工等多個行業。同時新型煤化工、醫療、電子等新興產業對工業氣體的需求亦日益增加。伴隨著下游煤化工、煉化與鋼鐵產業的升級發展，空分設備正朝著大型化的方向發展。同時，對空分設備智能化也將提出更高的要求。下游新行業有望助力國內空分設備廠商技術進步。在2020年新冠疫情影響下，雖然化工行業需求回落，但受益于鋼鐵行業市場需求旺盛，同時鋼企搬遷使得設備更新需求增加，國內空分設備市場需求有所增長。2021年以來，隨著全球經濟復蘇，國內氣體商供氣需求增加。除傳統下游行業外，國內半導體、光伏、醫療健康等領域也催生出高純度氣體和特種氣體國產化需求。但由于相關技術難度較高，工藝較復雜，目前國產化程度較低，我們認為在中長期將為國內空氣分離設備行業的技術進步和市場發展帶來新動力。6.他山之石（以德國林德集團歷史發展看杭氧未來）6.1.林德發展歷史德國林德以設備起家，成功戰略轉型為氣體供應商。林德公司于1879年在德國創立，于1902成功發明了世界上第一臺低溫空分裝置，提取氧氣純度高達97%。1914年成功發明世界第一臺稀有氣體裝置。在長期的戰略部署后，林德公司逐步發展氣體業務并收購多家氣體公司，現成功轉型為提供工業氣體和特種氣體為主的綜合氣體服務公司。林德已成為世界領先的空分設備制造公司和工業氣體公司。林德公司是全球領先的工業氣體和工程公司之一，林德所觸及的終端市場涵蓋眾多行業，包括航空航天、化工、食品與飲料、電子、能源、醫療健康、制造業以及初級金屬等。而林德所生產的工業氣體則應用于各種領域——從醫院用氧到用于電子行業的高純及特種氣體，再到用于清潔能源的氫氣等。同時，林德還提供一系列前沿的氣體處理解決方案以支持客戶業務發展、提升效率并減少碳排放量。林德工程是世界著名的工業氣體制造商，擁有多項技術專利的工程承包商和工業設備制造商。林德下游行業豐富，主要以化學能與能源、醫療健康為主。2021年，林德下游銷售行業中，化學與能源、醫療健康和制造業三大領域份額分別占比約為20%左右。金屬與采礦、食品飲料和電子設備行業占比依次為13%、10%和8%。林德氣體銷售業務主要分為商業供氣、包裝氣和現場制氣。公司主要以包裝氣和商業供氣為主。商業供氣是指現場制氣的基礎上，生產出的氣體用氣罐車運輸到較遠的客戶手上。包裝氣是指類似于二氧化碳、氫氣等氣體會被壓縮至高壓的金屬容器內，使用氣缸將氣體運輸至客戶。2021年，包裝氣、商業供氣和現場制氣比例分別為34%，26%和24%。相比于杭氧，林德的供氣模式主要以零售氣為主（鋼瓶和槽車方式），而杭氧目前仍以現場供氣為主要供氣模式。我們認為終端市場的構成導致林德和杭氧供氣模式的不同。林德下游行業較為豐富且平均，尤其是食品飲料和醫療健康等行業基本通過非現場供氣模式銷售，而杭氧下游主要對應鋼鐵石化等行業，依托于現場制氣。較為分散的終端市場構成可很好的抵消下游周期性行業波動影響。2021年，林德以化學與能源、金屬與采礦所構成的周期性行業占比約為34%，非周期性下游行業占比為66%，可很好的抵消周期性行業帶來的收入波動影響。林德成功布局中國管道集群供氣模式，擁有更高的靈活和可靠性。相較于普通現場供氣模式，多套空分設備聯網運營可帶來更多靈活性，隨時根據客戶所需調配生產能力，實現資源的有效靈活配置。2017年，林德集團在寧波北侖、鎮海、大榭三個區域分別建設大型生產中心，通過鋪設氣體管道向該區域內的企業提供氣體產品，或直接為特定的客戶提供現場供氣設備，通過管道供應客戶氣體產品，成功在我國布局區域性管道供氣網絡和空分集群化現場供氣。2019年又在寧波將三套空分設備與當地已有的多套空分裝置成功聯網，形成了管道長度超過150公里，為當地50余家企業提供氣體產品和服務，總產能約為300,000m3h。據林德中國官網稱，林德公司在中國運營超過100多個現場，全國7大國家級石化基地有4個是林德公司單獨或者合作供應氣體，2020年在全國30強化工園區中，林德供應氣體的園區有16個。近年來，多地開展“退城進園”項目，杭氧積極布局園區供氣業務。“十四五”規劃要求我國石化產業大轉型，逐漸趨于集群化發展。在“十四五”規劃中提及的五大世界級產業集群（環渤海灣石化產業集群、杭州灣石化產業集群、泛大灣區石化產業集群、海西石化產業集群和能源金三角產業集群）。同時規劃30家重點專業化工園區和4家全國重點煤化工基地。企業“退城入園”有利于刺激空分設備和工業氣體需求。城市化工企業搬遷和新產業基地建設，有利于靈活、合理使用資源，達到工業氣體產品的有效、合理配置。以杭氧衢州東港氣體項目為例，衢州東港氣體項目為園區項目，目前主要用氣方用氣量覆蓋產能比例較小，但園區內其他潛在用氣客戶較多，未來周邊潛在氣體需求量較大。6.2.對標林德，杭氧發展前景可觀杭氧營收規模及利潤雖遠小于林德，但增速較為平穩。2021年林德營收達1963.27億元，杭氧營收僅為118.78億元；林德歸母凈利潤為243.93億元，杭氧僅為11.94億元。二者營收差距較為明顯。營收和歸母凈利潤增速方面，2018年林德和普萊克斯合并后，林德營收和歸母實現爆炸性增長，杭氧雖不及林德增速明顯，但長期來看，杭氧增速較為穩定。盈利能力方面，杭氧凈利率和毛利率有待提升。近五年來，林德毛利率水平均在40%左右水平，而杭氧毛利率在20%左右。我們認為毛利率水平的差距主要受下游客戶影響，以煤炭、鋼鐵代表的現場制氣的毛利率水平遠小于零售氣毛利水平，因此杭氧毛利率水平目前較低，但隨著公司零售氣體業務的發展，毛利率水平有望進一步提高。凈利率方面，近年來，杭氧凈利率有所攀升，逐步接近林德凈利率水平，我們認為，隨著公司氣體業務規模的持續擴大，有望實現凈利率毛利率的大幅提升。研發投入方面，杭氧研發投入不斷攀升。杭氧已形成符合公司自身發展的研究開發體系，以國家級企業技術中心為主體，聚焦設備工程和氣體業務兩大核心板塊的深入研究、開發與應用。公司近年來研發費用增長迅速，2021年投入研發費用3.52億元，較上年增長約6000萬元，占2021年營收2.96%。相比于德國林德集團，杭氧年均研發費用與林德集團存在較大差距，但近年來研發費用持續攀升，2021年底研發人員共967人較上年增長117人。海外巨頭在亞太地區零售氣銷售比例在41%-65%之間。我們根據各公司年報所披露，統計了林德、法液空、空氣化工和大陽日酸2021年在亞太地區現場制氣和零售氣（瓶裝氣、商業供氣等其他非現場制造氣模式）的比例。結果發現海外巨頭在亞太地區零售氣收入比例約在41%-65%之間。大陽日酸、法液空和林德零售氣業務分別占氣體總收入的68%，65%和59%，對應收入為6.75億、31.14億和38.57億美元。現場制氣方面，出空氣化工在亞太地區營收占比超過50%外，大陽日酸、法液空和林德現場制氣業務營收比例為32%，35%和41%，對應收入為3.18億、16.76億和27.25億元。與海外巨頭相比，杭氧當前毛利率水平較低，但未來增長趨勢向好。法國液化空氣集團作為最大的工業氣體供應商，毛利率水平遠超其他巨頭，近年來保持在60%以上水平。林德通過不斷合并、收購其他氣體公司，近年來毛利率保持40%以上。2021年林德、大陽日酸和空氣化工毛利率分別為43.03%、38.80%和30.39%。杭氧毛利率水平僅為24.64%。我們認為，海外龍頭公司體現的高毛利率系氣體銷售比例中現場制氣比例較低，零售氣（儲槽氣、瓶裝氣）占比較高，對應下游領域較為豐富，氣體品種多樣。杭氧股份在氣體銷售方面，目前仍以現場制氣為主，但隨著公司新簽氣體項目增多，全國氣體業務布局更為完善，杭氧零售氣業務占比將持續攀升，尤其是特種氣體和稀有氣體的銷售會帶來的高毛利，會使得杭氧毛利率水平有望逐步向海外龍頭靠近。杭氧國企背景有望助杭氧成為新一代國產世界級氣體龍頭。我國工業氣體行業發展晚于海外成熟工業氣體市場，林德等海外巨頭通過全球收購戰略，逐步進入高盈利穩增長階段。而我國工業氣體行業正處于高速發展階段，工業氣體外包行業發展遠小于海外市場。林德等海外巨頭在中國投資要求較高的投資回報率，杭氧作為國內優質國企，擁有較為明顯的業務拓展優勢，隨著公司空分設備等級逐漸趕超世界標準，氣體業務規模發展迅速，我們認為會有更多的國內公司與其合作，發展態勢趨于利好，未來營收可期。7.Wind一致預期根據Wind一致預期，杭氧股份2022-2024年營業收入預計達134.16億元、155.71億元和180.66億元，同比增長12.95%、16.07%和16.03%；歸母凈利潤預計達14.23億元、17.10億元和20.49億元，同比增長19.23%、20.10%和19.84%。我們選取陜鼓動力、金宏氣體、華特氣體、凱美特氣、和遠氣體作為杭氧股份的可比公司。截至7月27日，根據Wind一致預期，陜鼓動力2022-2024年PE分別為20.29X、16.35X、13.18X，金宏氣體2022-2024年PE分別為33.79X、23.28X、17.77X，華特氣體2022-2024年PE分別為51.00X、36.49X、27.40X，凱美特氣2022-2024年PE分別為40.91X、23.20X、17.36X，和遠氣體2022-2024年PE分別為29.44X、23.52X、18.51X。8.杭氧轉債行情分析杭氧轉債上市首日表現基本符合預期。杭氧轉債于2022年7月5日上市，平價上市當日108.3元，轉股溢價率32.1%，這同前期打新報告《杭氧轉債：中國氣體產業的開拓者20220519》根據實證模型預估值27.57%上市首日溢價率相差約4.5pct，基本符合預期。轉股溢價率小幅壓縮并未阻礙轉債價格抬升。自7月5日至7月28日轉股溢價率從32.1%下行至27.5%，而轉債價格受益于這一期間正股價格的穩定抬升，在溢價率小幅壓縮的情況下，累計漲幅仍達到近18.7%（=（169.7-143）143，其中168.7元為7月28日收盤價，143元為上市首日—及7月5日—收盤價）。杭氧轉債價格受益于“戴維斯雙擊”，后市仍存向上空間。當前27.5%轉股溢價率水平距離大盤整體算數平均50.4%，距離約23pct，上行空間較大。另外，雖然經歷申購后正股的持續抬升，導致正股價格38.14元已經大于強贖觸發價37.3元（=28.7元*130%），但距離轉股起始日2022年11月25日仍有近4個月時間，且由于大股東持有比例較高，遞延強贖概率或較高。因此，我們認為杭氧轉債價格在2022Q3仍存在同時受益于正股股價抬升疊加溢價率抬升的轉債版本“戴維斯雙擊”行情，值得投資人持續關注。9.蒙特卡洛方法對杭氧轉債定價本部分將采用蒙特卡洛模擬的方法對杭氧轉債的理論價格進行預測。根據Black-Sholes方程理論中的理想假設，股票的價格服從幾何布朗運動：其中S_t為股票價格的時間序列，r是無風險利率，σ是股價的波動率。這里我們使用和可轉債同期限的國債到期收益率作為無風險利率r的參考值；并沿用文獻中的方法，使用正股杭氧股份之前一年的股價時間序列的波動率統計值作為股價整體波動率σ的參考值，其中我們將杭氧股份（002430）于2022年07月28日收盤價38.18元、r參數（化歸為日參數）7.29×10^(-5)、參數（經計算約為）0.0303作為初值條件，以交易日為差分單位，對幾何布朗運動的隨機微分方程作差分處理，模擬出一千條股價的路徑。圖示是其中兩次模擬的結果：對于每一條正股股價的時間序列，我們都會結合杭氧轉債的可轉債條款加上一些隨機性的假設給出杭氧轉債的一個定價。杭氧轉債的下修條款為“存續期、1530、85%”，有條件回售條款為“30、70%”，有條件贖回條款為“1530、130%”。條款中規中矩，我們在模型中采用以往的假設。回售和下修條款：股價的時間序列中，到某一交易日觸發回售條款時，設定有20%的概率發生回售，此時輸出可轉債的價值為回售價格的現值，50%的概率發生下修，30%的概率繼續存續，既不回售也不下修，下修價格設定為比下修條款中的價格下限高5%，但不能高于之前的轉股價；如果僅滿足下修條款，則不發生下修。贖回條款：股價的時間序列中，到某一交易日觸發回售條款時，設定75%的概率提前贖回，可轉債的價值輸出為該時刻轉股后股票總價的現值，25%的概率繼續存續，不發生贖回。到期：如果在股價模擬至存續期結束，該條路徑仍然沒有觸發過贖回和回售，那么此時可轉債到期贖回，輸出到期贖回價及轉股價的較大者的現值。如此，每一條路徑即會輸出可轉債定價的一個現值。考慮到幾何布朗運動的股價波動可能較大，導致可轉債的定價波動也會較大，我們每1000次模擬取一個可轉債價格的平均值作為一個定價的樣本。最后取出101個樣本（即模擬共十萬余次股價路徑）來取出幾個四分位的數據作為最終的參考數據。最終取出的四分位數據為137.49元、137.93元和138.47元，即通過模型預測杭氧轉債的定價為137.49~138.47元。本模型有一定的局限性，主要由于模型中對轉債的定價因素均來源于正股價格，因此對尚未進入轉股期的杭氧轉債來說實時價格和模型預測價格可能差距較大。2022年07月28日杭氧轉債的轉股溢價率約為28%，而本文中預測的實時價格處于當日轉換平價和實時價格之間，轉股溢價率約為4%~5%，屬于模型預測的正常結果。根據本文中的假設，我們預測到轉股期（2022年11月25日）開始后轉債的價值可能向138.99~139.98元靠近。我們通過調整正股價格的初值條件進行模擬發現，如杭氧轉債進入轉股期后仍要保持07月28日的收盤價格，彼時的正股價格的現值處于48~49元之間。10.風險提示（1）行業競爭風險：隨著國家產業結構的調整，市場對工業氣體的需求將呈現多樣化和高標準化，屆時在工業氣體領域將出現一批優秀氣體供應商，加劇行業內部競爭。（2）項目經營風險：氣體項目運營受阻：雖然公司與客戶一般簽訂長期供氣合同，如果客戶因多種原因無法正常運作，會給公司帶來經驗風險。（3）零售價格波動風險：近年來工業氣體價格，尤其是稀有氣體，特種氣體價格浮動較為劇烈，可能會帶來氣體銷售業務的不確定性。（4）政策風險：受國際貿易形式影響，國內鋼鐵、化工行業經營環境復雜多變。國內“雙碳”政策對于工業氣體行業既是機遇，也是挑戰，因此會帶來政策上的不確定性。炒股開戶享福利，入金抽188元紅包，100%中獎！ 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